渝农商行(601077)：息差企稳 资产质量持续改善

利息净收入增速延续改善，非息收入在高基数下有所波动。截至 25A，渝农商行营收、 PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别为1.4%、1.9%和5.3%，较 25Q3+0.7pct、+1.0pct 和+1.6pct。拆分来看，得益于息差企稳和规模扩张提速，利息净收入同比+7.9%，增速环比提升1.0pct；手续费收入持续承压，增速环比-3.0pct，主要受代理及受托业务和银行卡业务拖累；其他非息收入同比-25.6%，增速环比下降3.1pct，24Q4 债市行情支撑下投资收益基数较高。

扩表提速，对公贷款贡献主要增量。截至25A，生息资产、贷款增速分别较25Q3提升0.5pct 和2.7pct 至9.6%和11.6%，对公贷款同比增速环比提升4.4pct 至21.5%，零售贷款全年维持正增长。租赁商务服务业及基建行业是贷款主要投向，个贷中按揭贷款和经营贷持续压降，消费贷增长势头良好。今年1 月，刘小军先生获监管核准正式担任公司董事长，同时行内多位领导具备对公业务条线丰富经验，管理层和国资背景加持，扩表动能有望延续。

息差边际企稳，负债成本优势进一步巩固。25 年全年净息差1.60%，环比+1BP，全年仅收窄1BP，好于银行业整体水平。其中，生息资产收益率和计息负债成本均同比-31BP，活期存款占比较25H1 提升1.2pct，负债成本优势进一步巩固。受益于存款到期重定价、资产端结构优化和风险偏好适度提升，息差有望延续企稳趋势。

资产质量持续改善，拨备进一步夯实。截至25A，不良率环比-4BP 至1.08%；关注率和逾期率分别较25H1 下降6BP、22BP，测算不良净生成率上行15BP。对公和个人贷款不良率分别较25H1 下降13BP、上行3BP，其中个人经营贷不良率大幅回落49BP，预计25 年下半年核销处置积极，风险整体可控。拨备覆盖率环比进一步改善2.4pct，反哺利润空间充足。

根据年报数据，预测公司26/27/28 年归母净利润同比增速为10.2%/9.6%/9.3%，BVPS 为12.63/13.82/15.12 元（26/27 年原预测值为13.13/14.32 元，主要是适度调整息差预期），当前股价对应26/27/28 年PB 为0.56X/0.51X/0.46X。可比公司26 年PB 0.59 倍，维持10%溢价，对应26 年0.64 倍PB，目标价8.14 元/股，维持“买入”评级。