华鲁恒升(600426)：行业景气触底25年业绩韧性凸显 高油价下煤化工龙头优势显著

　　事件：

公司发布2025 年报，2025 年，公司实现营业总收入310 亿元，同比-9.5%，实现归母净利润33.2 亿元，同比-15.0%。2025Q4 单季，公司实现营业总收入74亿元，同比-18.0%，环比-4.8%，实现归母净利润9.4 亿元，同比+10.3%，环比+17.0%。

    　　点评：

化工景气触底25 年净利润下滑，25Q4 业绩环比改善2025 年，全球经济增长放缓，行业内卷和结构性产能过剩与需求偏弱的矛盾依然存在，化工市场景气度较低，化工产品价格低谷震荡，企业盈利空间被压缩，运营压力较大。公司强化降本增效，推动新增产能投产，在行业下行期体现业绩韧性。2025 年，尿素均价为1737 元/吨，同比-16.6%，价差为822 元/吨，同比-14.9%；DMF 均价为4118 元/吨，同比-10.0%，价差为1447 元/吨，同比+6.8%；醋酸均价为2522 元/吨，同比-18.4%，价差为1084 元/吨，同比-18.4%；己二酸均价为7241元/吨，同比-20.7%，价差为-272 元/吨，同比+574 元/吨；辛醇均价为7375 元/吨，同比-25.8%，价差为2642 元/吨，同比-45.9%；己内酰胺均价为9439 元/吨，同比-25.3%，价差为3130 元/吨，同比-25.4%；碳酸二甲酯均价为3810 元/吨，同比-8.7%，价差为2878 元/吨，同比-6.7%；草酸均价为2931 元/吨，同比-27.1%，价差为1853 元/吨，同比-30.1%。整体来看，2025 年公司主要产品价格普遍承压下行，成本端压力传导至盈利端，多数产品价差同比收窄。

2025Q4，公司新能源产品线价格价差明显修复，Q4 碳酸二甲酯均价为4052元/吨，环比+5.9%，价差为3047 元/吨，环比+4.7%；草酸均价为3025 元/吨，环比+6.1%，价差为1869 元/吨，环比+3.3%。此外，公司荆州子公司于25 年12 月被认证为高新技术企业，将按15%的税率缴纳企业所得税。所得税优惠叠加新能源材料景气度修复，公司25Q4 业绩环比明显改善。

高油价加速煤化工景气度修复，低成本龙头优势显著当前地缘政治局势波诡云谲，国际原油价格中枢显著抬升。相较于依赖石油的传统化工路线，煤化工以煤炭为核心原料，在油价大幅上涨时，原料成本优势被显著放大。煤化工产品价格跟随石化产业链同步上行，而成本端相对稳定，形成明显的盈利剪刀差，行业整体盈利空间随之打开。26Q1 尿素价差为871 元/吨，环比+31.1%；DMF 价差为1646 元/吨，环比+59.9%；醋酸价差为1316 元/吨，环比+46.0%；己二酸价差为431 元/吨，环比+415.4%；辛醇价差为2671 元/吨，环比+20.5%；己内酰胺价差为3846 元/吨，环比+16.2%；碳酸二甲酯价差为2927 元/吨，环比-4.0%；草酸价差为2288 元/吨，环比+22.4%，除碳酸二甲酯外，公司主营产品景气度均快速修复，公司作为低成本煤化工龙头有望充分受益。

在建项目陆续投产，荆州三期规划打开远期成长空间2025 年，公司积极推进项目建设，发展势头再添动能。酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO 和NMP 一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进。公司气化平台升级改造项目投产后有望新增合成气总量45.09 万Nm3/h，同时提升德州基地的气化炉效能，增强德州本部的产品竞争力。

公司规划20 万吨/年二元酸品质提升项目，项目建成后公司草酸产能将提升至70 万吨，进一步扩大公司在草酸市场的规模优势。公司依托荆州基地的合成气平台，拟规划建设荆州基地三期项目，产品以30 万吨TDI 为核心，有望扩展公司核心产品阵列，打开公司新的成长曲线。

盈利预测、估值与评级

受行业景气度低迷影响，公司25 年业绩下滑，当前化工整体需求复苏仍然缓慢，但高油价环境有望提振煤化工产品盈利能力，因此我们维持公司26-27年盈利预测，新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润分别为48.55、53.71、58.15 亿元，对应的EPS 分别为2.29、2.53、2.74 元/股。公司在建项目稳步推进，未来成长空间广阔，维持对公司的“买入”评级。