华鲁恒升(600426)2025年报点评：25Q4扣非归母净利9.3亿元 同环比+15%/+17% 新项目持续推进

　　事项：

    　　公司发布2025 年年报，全年实现营收309.69 亿元，同比-9.52%，实现归母净利润33.15 亿元，同比-15.04%，实现扣非归母净利润32.88 亿元，同比-15.03%。

扣除股份支付影响后的净利润为36.70 亿元，同比-12.87%。其中25Q4 实现营收74.16 亿元，同/环比-18.01%/-4.78%；实现归母净利润9.42 亿元，同/环比+10.29%/+16.96%；实现扣非归母净利润9.33 亿元，同/环比+14.97%/+17.03%。

    　　评论：

Q4 盈利能力提升。1）25 年公司整体毛利率/净利率为19.16%/11.80%，同比+0.44/-0.40pct；其中25Q4 毛利率为21.61%，同/环比+6.51/+2.47pct，净利率为13.97%，同/环比+4.04/+2.57pct。2）2025 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.30%/1.00%/0.85%/2.86%，同比+0.04/+0.02/+0.21/+0.93pct。分板块看，25 年新能源毛利率10.71%，同比-2.36pct；有机胺14.19%，同比+7.65pct；化学肥料32.30%，同比+2.40pct；醋酸及衍生品29.70%，同比+2.08pct。公司研发费用率增长，但子公司华鲁恒升（荆州）有限公司于2025 年11 月被认定为高新技术企业，25 年执行15%的企业所得税优惠税率，两者有所对冲。

公司25 年降本4.8 亿元，主要产品销量保持增长。25 年新能源新材料相关产品销量300.23 万吨，同比+17.64%，均价5182 元/吨，同比-19.52%；化学肥料销量575.15 万吨，同比+22.07%，均价1270 元/吨，同比-17.98%；有机胺系列产品销量58.59 万吨，同比-0.26%，均价4030 元/吨，同比-5.73%；醋酸及衍生品销量156.23 万吨，同比+0.77%，均价2168 元/吨，同比-17.42%。公司持续推动降本且原材料采购价格有所下降，单吨成本下降，25 年新能源/有机胺/肥料/醋酸单吨成本下降971/538/226/376 元，其中直接人工及制造费用下降21/42/39/108 元，按照销量乘以单吨人工成本及单吨制造成本下降额的加权计算，公司25 年降本4.8 亿。

新项目陆续落地，气化平台改造项目推进中。25 年酰胺原料优化升级项目、20 万吨/年二元酸项目相继建成投产，新增年产饱和脂环醇20 万吨、副产环己烷4.28 万吨及二元酸20 万吨生产能力；年产20 万吨BDO、5 万吨NMP 一体化项目装置顺利投产，新材料产品矩阵持续丰富。气化平台升级改造项目开工建设，蜜胺树脂单体材料项目、恒升科技研发园等重点在建工程按计划推进。

投资建议：结合当前市场价格及变化，我们调整公司2026/2027/2028 年归母净利润预期分别为48.17/55.17/64.78（26/27 年前值为41.67/47.39 亿元，新增28 年预测）亿元，对应当前PE 分别16x/14x/12x。参考公司历史估值，我们给予公司2026 年20 倍目标P/E，对应目标价45.37 元，维持“强推”评级。