中国神华(601088)：业绩符合预期 高分红价值凸显 资产注入打开成长空间

业绩符合预期，高分红价值凸显，资产注入打开成长空间公司发布2025 年年报，全年实现营业收入2,949.16 亿元，同比-13.2%；实现归母净利润528.49 亿元，同比-5.3%；实现扣非后归母净利润485.89 亿元，同比-19.2%。单季度看，2025Q4 实现营业收入817.65 亿元，同比-3.2%；实现归母净利润137.97 亿元，同比+9.5%。公司业绩符合市场预期，煤炭业务虽受量价下跌影响，但成本控制成效显著；电力业务受益于燃料成本下降，盈利能力大幅提升，一体化运营优势凸显。公司拟派发末期股息1.03 元/股，结合已实施的中期分红，全年股息总额预计达418.11 亿元，分红比例高达79.1%，高分红价值突出。同时，重大资产注入事项顺利推进，有望显著提升公司资源储备与长期盈利能力，打开新的成长空间。考虑到公司进行重大资产重组，电力业务盈利提升，我们上调2026-2027 年并新增2028 年公司盈利预测，预计2026-2028 年公司实现归母净利润为568.93/605.36/673.16 亿元（2026 年/2027 年原值545.56/560.34亿元），同比+7.7%/+6.4%/+11.2%；EPS 分别为2.68/2.85/3.17 元；对应当前股价PE 为17.8/16.7/15.0 倍。维持“买入”评级。

    　　煤炭量价承压，成本管控成效显著

2025 年，受市场供需形势影响，公司煤炭业务量价均有所下滑。商品煤产量3.32亿吨，同比-1.7%；煤炭销售量4.31 亿吨，同比-6.4%，其中外购煤销量下滑19.6%。

煤炭平均销售价格（不含税）为495 元/吨，同比-12.1%。尽管量价承压，但公司成本管控成效显著，自产煤单位生产成本同比下降4.8%至171.6 元/吨，主要得益于安全生产费、维简费、露天煤矿剥离费等成本下降。受价格下跌影响，煤炭分部毛利率为30.1%，同比微降0.1 个百分点；自产煤毛利率为40.0%，同比下降3.9 个百分点。煤炭分部全年实现利润总额465.97 亿元，同比-9.6%。

    　　电力业务盈利大幅提升，一体化优势凸显

电力业务方面，公司总售电量为207.00 十亿千瓦时，同比-3.9%；平均售电价格为386 元/兆瓦时，同比-4.0%。尽管量价齐跌，但受益于燃料成本下降，单位售电成本同比下降6.1%至334.7 元/兆瓦时，推动发电分部毛利率同比提升1.9 个百分点至18.0%。此外，公司2025 年实现容量电费收入51.2 亿元（含税），成为新的利润增长点。最终，发电分部实现利润总额126.27 亿元，同比大幅增长13.7%，充分彰显了一体化运营模式的抗周期能力。运输及煤化工业务整体平稳，自有铁路运输周转量同比微增0.3%，港口分部因成本控制得力利润总额同比增长24.0%。

资产注入打开成长空间，高分红承诺回报股东公司正大力推进重大资产重组，拟收购控股股东国家能源集团旗下12 家核心企业股权。该交易已于2026 年1 月获得股东大会高票通过，预计将显著提升公司煤炭资源储量、发电装机容量和煤化工产能，基本解决同业竞争问题，为公司注入强劲的可持续发展动力。公司坚持高水平、可持续的分红政策，拟派发2025年度末期股息1.03 元/股，连同已派发的中期股息，预计全年现金分红总额达418.11 亿元，占归母净利润比例高达79.1%。公司同时制定了2025-2027 年度股东回报规划，承诺每年最低分红比例提升至65%，高股息价值凸显。

    　　风险提示：