迈威生物-U(688062)2025年报点评：创新三轮驱动 商业化全面加速

BD 收入显著增长，药品销售迅速放量。2025 年公司实现营收6.63 亿元（同比+231.6%），扣非净利润-9.99 亿元（同比减亏6.6%）。技术服务收入4.09 亿元（同比+642.4%），主要系公司确认与齐鲁制药、DISC 的授权许可收入；药品销售收入2.50 亿元（同比+72.7%），其中地舒单抗收入2.06 亿元（同比+48.6%），阿达木单抗收入3995.82 万元。研发费用9.77 亿元（同比+24.8%），主要系多管线推进临床及对润佳医药技术许可费用本期确认金额较大。我们认为今年随着产品加速放量、阿达木单抗计入全年销售及研发费用端非常规费用减少，有望持续减亏。

创新三轮驱动，管线迅速推进。公司已建立起肿瘤、免疫/炎症、小核酸三轮驱动的创新体系，重点在研管线迅速推进：1）肿瘤：Nectin-4 ADC UC 单药III 期&联合III期及CC 单药III 期 26 年均有望完成期中分析并进入Pre-NDA 阶段，TNBC Topi-ADC 经治单药II 期、CC&EC 联合Ib/II 期有望完成并进入III 期； LILRB4/CD3 TCE计划于26H1 进行中美双报； 2）免疫/炎症：ST2 单抗26 年有望完成COPD IIb 期中分析并于年底前后启动III 期；IL-11 单抗病理性瘢痕II 期预计26H2 或更晚读出数据；3）小核酸：双靶点siRNA 计划26 年完成中美IND 并推至临床。

三大引擎驱动商业化加速，收入有望高增。公司已有4 款商业化产品，26 年三大引擎协同驱动商业化加速：1）国内销售：26 年是阿达木单抗MAH 完成变更后首个完整年度，地舒单抗骨转移适应症和阿柏西普生物类似药有望获批，同时可获得齐鲁制药的长效生白药销售分成；2）生物类似药出海：地舒单抗和阿达木单抗持续开拓新兴市场，已完成数十个国家的正式协议；3）BD 持续推进：25 年已就IL-11 单抗和双靶点siRNA 达成合作（首付款分别为2500 万美元和1200 万美元），公司将持续探索ADC、TCE、小核酸领域及其他创新产品的BD 机会。

根据公司25 年报，我们下调公司27 年营收及毛利率预测，预测公司26-28 年归母净利润为-7.16/-4.95/0.92 亿元（原26-27 年预测为-6.55/-2.91 亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为179.07 亿元，对应目标价为44.81 元，维持“增持”评级。

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