万科A(000002)：攻坚化险 稳筑经营底盘

　　事件描述

公司公告2025 年营收2334 亿（-32.0%），归母净利润亏损886 亿（去年亏损495 亿），扣非后归母净利亏损859 亿（去年亏损454 亿），综合毛利率9.5%（-0.7pct）。2025 年不分红。

    　　事件评论

收入与毛利率下滑、大幅计提减值等因素导致业绩亏损额进一步扩大。2025 年公司实现营收2334 亿（-32.0%），主要由于开发业务结算资源量下滑。归母净利润亏损886 亿，主因综合毛利率同比下降0.7pct 至9.5%（其中开发业务结算毛利率同比下降1.4pct 至8.1%），投资净收益亏损58.4 亿（去年亏损28.6 亿），大幅计提减值损失561 亿（去年同期计提减值336 亿），其中资产减值219 亿、信用减值342 亿。开发业务收入与毛利率下滑，计提信用与存货减值，部分非主业财务投资亏损，大宗资产和股权交易亏损等因素共同导致归母净利大幅亏损。展望后期，公司表内预收账款949.2 亿（-51.1%），预收/结算=0.56X，结算规模将持续承压，毛利率短期难有明显起色，存货与信用的减值压力仍在，尽管经营性业务保持稳健运营，但后续整体业绩仍需进一步努力。

持续缩表，盘活存量、加大去库为当前核心策略。2025 年公司销售额1341 亿（-45.5%），其中销售量价齐降，分别同比下降43.4%、3.7%。全年获取23 个项目，新获资源均为存量盘活项目，主要分布在广州、杭州、宁波等核心城市。全口径投资额约119 亿（+30.0%），楼面价6357 元/方（-4.7%）；金额、面积角度的投资强度分别为8.9%、18.2%，行业需求与资金链承压下，盘活存量加大去库力度是理性选择。2025 年新开工592 万方(-42.1%)，完成年初计划的88.5%；竣工1292 万方(-45.6%)，完成年初计划的91.3%。

2026 年计划新开工、竣工量分别为306、744 万方，计划对计划同比下降54.2%、47.4%。

截至2025 年末公司未竣工土储5554 万方（在建2692+待建2863 万方），同比下降18.8%。行业仍在探底阶段，公司积极盘活资产展开自救，投资、开工、库存、竣工均呈现收缩特征，加速存量项目去库，保障资金链安全是当务之急。

第二曲线稳健运营，助力公司穿越周期。2025 年经营服务业务运营体现较强韧性，全口径收入580 亿。物业收入373.6 亿(+2.5%)，聚焦蝶城深耕，构建区域密度，实现稳步扩张。商业全口径租金79.3 亿(-10.8%)，合计开业178 个项目，总建面1078 万方，储备面积145 万方。物流地产累计开业建面1045 万方，全口径租金42.8 亿(+8.0%)，其中冷链营收23.1 亿（+25.5%），高标库收入19.7 亿（-7.5%）。长租公寓规模行业第一，持续扩大巩固领先地位，管理27.02 万间，开业19.78 万间，全口径租金收入36.7 亿(-1.0%)。

投资建议：行业仍在探底，公司致力于资债结构调整，持续攻坚化解风险，盘活存量，推进资源置换；融资端积极争取各类金融机构支持，落实再融资、展期等融资优化举措，推动落实各项化险工作。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出。预计2026-2028 年归母净利-57、-34、-18 亿，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业需求承压，销售大幅下滑，资金链趋紧；2、房价持续下行，资产减值压力进一步加剧。