西部证券(002673)2025年报点评：并表国融扩容 协同效应仍待验证

　　事项：

西部证券发布2025 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：50 亿元，同比+18.8%，单季度为14 亿元，环比+0.7 亿元。归母净利润：17.5 亿元，同比+25%，单季度为5.1 亿元，环比+0.5 亿元，同比-1.6 亿元。

    　　点评：

并表驱动ROE 改善至5.8%，杜邦拆分显示杠杆抬升与净利润率优化。公司报告期内ROE 为5.8%，同比+0.9pct。单季度ROE 为1.7%，环比+0.1pct，同比-0.6pct，杜邦拆分来看：

    　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.81 倍，同比+0.31倍，环比+0 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.9%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1.6%，环比持平，同比-0.6pct。

3）公司报告期内净利润率为35.2%，同比+1.7pct，单季度净利润率为36.9%，环比+1.9pct，同比-5.4pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为847 亿元，同比+126.9 亿元，净资产：301 亿元，同比+13.3 亿元。杠杆倍数为2.81 倍，同比+0.31 倍。公司计息负债余额为459 亿元，环比+1.4 亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比-0.2pct。

并表后重资本业务收入小幅增长，两融规模环比显著扩张。公司重资本业务净收入合计为25.3 亿元，同比+6.7%。单季度为6.6 亿元，环比+0.3 亿元。年度重资本业务净收益率为3.4%，同比-0.4pct，单季度为0.9%，环比+0pct，同比-0.6pct。

拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为24.3 亿元，同比-2.3%。单季度为5.8 亿元，环比-0.1 亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比持平，同比-0.7pct。

对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。

2）信用业务：公司利息收入为11 亿元，单季度为3.2 亿元，环比+0.54 亿元。

    　　两融业务规模为148 亿元，环比+33.1 亿元。两融市占率为0.58%，同比+0.05pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为30 亿元，环比-0.5 亿元。

并表与交投高活跃度共驱动经纪业务收入提升。经纪业务收入为13.6 亿元，同比+43.7%。单季度为3.8 亿元，环比-11.8%，同比-4.3%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。

投行业务收入同比高增44.5%，把握全市场融资景气回升机遇。投行业务收入为4.1 亿元，同比+44.5%。单季度为1.2 亿元，环比+0.4 亿元，同比持平。对比年度市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为1242.4 亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4 亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。

    　　资管业务收入为1.6 亿元，同比-4.8%。单季度为0.6 亿元，环比+0.2 亿元，同比+0.2 亿元。

监管指标上，公司风险覆盖率为302%，较上期-30.6pct（预警线为120%），其中风险资本准备为70 亿元，较上期-4.4%。净资本为211 亿元，较上期-13.2%。

净稳定资金率为197.9%，较上期-6.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为25.8%，较上期-1.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为19.3%，较上期+1.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为212%，较上期-5.2pct（预警线为400%）。

市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到整合初期协同释放需要时间，与当前资本市场景气度变化，我们下调评级至中性。

投资建议：并表带来规模跃升与区域互补，但整合初期协同释放需要时间，且市场交投活跃度回落带来短期业绩压力；我们关注后续业务融合进度与风控整合成效。结合财报，我们预计西部证券2026/2027/2028 年EPS 为0.41/0.44/0.47元人民币（2026/2027 年前值为0.35/0.38 元），BPS 分别为7.06/7.38/7.7 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.01/0.97/0.93 倍，加权平均ROE 分别为6.01%/6.1%/6.17%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将西部证券2026 年PB 估值预期下调至1.15 倍，目标价8.12 元，调整至“中性”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。