首旅酒店(600258)：关注拓店节奏

首旅酒店公布2025 年年报：公司2025 年实现营收76.07 亿元/yoy-1.86%，归母净利润8.11 亿元/yoy+0.60%，归母净利率10.66%/yoy+0.26pct；扣非归母净利润7.41 亿元/yoy+1.10%，扣非归母净利率9.74%/yoy+0.28pct。

其中Q4 实现营收18.25 亿元/yoy-2.0%，归母净利润0.56 亿元/yoy-32.1%，归母净利率3.09%/yoy-1.37pct；扣非归母净利润0.66 亿元/yoy-8.6%，扣非归母净利率3.62%/yoy-0.26pct。4Q25 ADR 实现企稳转正，带动Q4RevPAR（不含轻管理）同比表现同步转正。期内公司坚定“规模为先”战略，全年新开店1510 家，标准店开店及储备占比双升，中高端及产品升级稳步推进。立足长期，公司以住宿为核心，不断强化数字化与全域用户运营，产品结构优化有望持续撬动盈利能力提升。维持“增持”评级。

    　　Q4 RP 延续边际回暖，酒店经营展现韧性

2025 年公司酒店/景区业务分别实现营业收入70.94 亿/5.13 亿元，yoy-1.95%/-0.71%；分别实现利润总额9.12 亿/2.27 亿元，对应利润率分别为12.86%/44.32%，同比+0.51/+0.38pct。酒店经营具备较强韧性，节假日期间经营表现均超越24 年同期。2025 年全年不含轻管理酒店整体RevPAR/ADR/OCC 为163 元/242 元/67.2%，同比-2.7%/-1.3%/-1.0pct。

进入Q4 公司酒店业务量价边际改善明显，Q4 不含轻管理酒店的整体RevPAR/ADR/OCC 为154 元/236 元/65.4%，同比+0.3%/+0.8%/-0.3pct，ADR 上行带动RevPAR 同比转正。期末特许加盟门店占比提升至92.9%，轻资产属性不断强化、驱动整体盈利能力稳步提升。2025 年公司销售/管理费用率分别为8.74%/11.21%，同比分别+1.29/+0.40pct，其中销售费用率上升主要系OTA 订单营销投入及会员卡摊销增加所致。

“规模为先”战略深化，标准店开店及储备占比双升公司持续贯彻规模为先战略，全力发展标准管理酒店，优化产品结构。2025年全年新开门店1,510 家/yoy+11.6%；其中标准管理酒店新开店832 家/yoy+17.2%，占全部新开店比例达55.1%/yoy+2.6pct。公司紧抓下沉市场机遇，贯彻以特许加盟为主的扩张方式，全年特许加盟新开店1,491 家/占新开店比例98.7%，期末特许加盟门店比例提升至92.9%。截至2025 年末，公司门店7,802 家，中高端酒店房间量占比提升至42.3%/yoy+1.1pct；如家3.0 及以上产品占如家品牌比例由24 年末的71.8%提升至81.5%。公司2026 年计划新开1600-1700 家，期末公司储备店达1,584 家，其中标准管理酒店1,181 家/yoy+25.2%，占比达74.6%/yoy+20.5pct，为公司规模扩张与结构升级奠定坚实基础。

    　　盈利预测与估值

考虑公司规模扩张下或需同步扩大费用端投入，我们下调公司26-27 年归母净利润至9.05 亿元/10.14 亿元（较前值分别-7.6%/-7.3%），并引入28 年归母净利润预测10.57 亿元，对应EPS 为0.81/0.91/0.95 元。参考可比公司彭博一致预期26E PE 均值22 倍，考虑公司门店结构有待进一步优化，给予公司26 年22 倍 PE（转溢价为平价），上调目标价至17.83 元（前值17.07 元，对应25E PE 25x）。维持“增持”评级。