三一重工(600031)：工程机械龙头海外市场持续发力

　　三一重工发布年报，2025 年实现营收897.00 亿元（yoy+14.44%），归母净利84.08 亿元（yoy+41.18%），扣非净利82.21 亿元（yoy+54.13%）。

其中Q4 实现营收235.95 亿元（yoy+17.84%，qoq+10.65%），归母净利12.72 亿元（yoy+17.00%，qoq-33.70%）。公司归母净利润略微低于我们此前预期。公司盈利弹性持续释放，我们看好公司作为工程机械龙头受益于国内市场温和复苏、海外全球化战略持续推进以及新能源与数智化产品放量，业绩有望延续增长，维持“买入”评级。

    　　盈利能力持续提升，期间费用率明显优化

三一重工2025 年全年毛利率为27.54%，同比提升1.11pct，归母净利率为9.42%，同比提升1.77pct。盈利能力持续改善主要受益于国内外销售增长、产品结构优化以及降本增效措施持续推进。期间费用率方面，公司2025 年销售费用率为7.19%，同比提升0.16pct；管理费用率为2.90%，同比下降0.95pct；研发费用率为5.64%，同比下降1.28pct；财务费用率为-0.35%，同比下降0.61pct，全年期间费用率为15.38%，同比下降2.68pct。公司销售费用率小幅上升，但公司管理、研发及财务费用率均明显优化，费用管控效果持续显现，叠加智能化、全球化和低碳化投入逐步进入收获期，公司盈利能力有望继续保持较强韧性。

    　　国内市场温和复苏，挖机主业韧性突出

2025 年国内工程机械行业步入温和复苏与结构优化的新阶段，在“大规模设备更新”政策、一揽子增量宏观政策托底以及“机器替人”趋势共同催化下，国内市场景气度稳步回升。公司核心产品市场份额稳中有升，其中挖掘机械实现销售收入345.4 亿元，国内市场连续15 年蝉联销量冠军。公司判断国内市场已从“周期筑底”正式迈入“结构性复苏”的新阶段，高标准农田建设、水利工程持续扩容，以及新能源设备替换需求迎来商业化拐点，均有望带动国内工程机械需求进一步释放。公司在新能源产品领域亦保持领先，2025 年新能源产品销售额达86.4 亿元，同比增长115%，电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。

    　　海外市场景气延续，公司全球化布局领先

2025 年，海外工程机械市场展现强劲韧性，非洲、东南亚等新兴市场需求旺盛，中国工程机械厂商的全球份额与盈利能力稳步提升。公司坚定推进全球化战略，报告期内实现国际主营业务收入558.6 亿元，同比增长15.1%，国际主营业务收入占比达64%。分区域看，亚澳区域、欧洲区域、美洲区域、非洲区域主营业务收入分别为238.9 亿元、125.0 亿元、111.6 亿元、83.1 亿元，同比分别增长16.17%、1.5%、8.52%、55.29%，其中非洲区域表现尤为亮眼。公司海外布局领先，未来有望持续受益于海外矿业、基建及能源建设需求释放。

    　　盈利预测与估值

因为汇兑损益以及国内市场回复不及预期等原因，我们略微下调此前盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为117.65/145.12/170.9 亿元（此前预测2026-2027 年为119.75/155.91 亿元），对应EPS分别为1.28/1.58/1.86元。可比公司26 年iFind 一致预期PE均值为21.65 倍（前值2026 年为21.09倍），考虑到公司作为龙头引领行业的海外市场拓展，且有望充分受益国内工程机械本轮上升周期带来的盈利弹性，给予公司26 年25 倍PE（前值26年25 倍PE），对应目标价32 元（前值33 元）。

    　　风险提示：行业竞争格局超预期恶化；海外业务拓展不及预期。