中国银河(601881)：财富零售基础扎实 自营推动配置均衡

事件：中国银河披露25 年年报，业绩低于此前预期（我们的前瞻预测值25E 为155.32亿元，较预测值-19.4%）。25 年公司实现营收283.0 亿元，同比+24.3%；归母净利润125.2亿元，同比+24.8%。Q4 单季度实现归母净利润15.5 亿元，环比-65.4%，主因公允价值变动损益（环比Q3-37.1 亿元）和信用减值计提（环比Q3+9.7 亿元）。全年ROE（加权）9.84%，同比+1.54 个百分点。业务及管理费率45.2%，同比-4.9 个百分点。

财富零售：财富零售业务基础扎实。全年实现经纪业务手续费净收入88.5 亿元，同比+42.9%。1）客群基础：25 年末，公司客户总数超1,930 万户。2）服务能力：25 年末，注册投顾4,320 人（排名行业第四，前序券商为国泰海通、中信、广发）；保有37 家分公司、458 家营业部。3）产品代销：全年实现代销业务收入5.9 亿元，同比+77%。25 年末公司金融产品保有规模2,519.48 亿元，同比+19.3%。

自营投资：总体规模保持稳健，环比有所调整。25 年末金融投资资产约3958 亿元，较年初+2.4%，环比Q3-5.5%。其中，交易性金融资产约2297 亿元，较年初+4.0%；债权投资约6 亿元，较年初-33.3%；其他债权投资约990 亿元，较年初-5.8%；其他权益工具投资约615 亿元，较年初+10.5%；衍生金融资产约49 亿元，较年初+17.7%。测算全年公司实现投资收益131.5 亿元，同比+16.5%；全年投资收益率测算为3.36%，同比+0.34 个百分点。25 年末，银河母公司指标自营权益类证券及其衍生品/净资本30.76%，同比+3.5 个百分点，环比-1.9 个百分点。自营非权益类证券及其衍生品/净资本289.21%，同比基本持平，环比-17.0 个百分点。

国际业务：国际业务成熟度逐步提升，成为重要增长点。25 年，银河境外收入占比已升至9.1%，同比+2.95 个百分点。经纪业务方面，银河海外市场优势地位持续巩固，交易金额在新加坡、马来西亚、泰国和印度尼西亚分别排名第1、第2、第5 和第6。

投资分析意见：调降盈利预测，维持“买入”评级。公司财富零售竞争力稳固扎实，海外业务稳步拓展，但考虑到利率走势持续震荡、波动区间收窄，下调公司26-27 年归母净利润预测为147.10 亿元/162.72 亿元（原预测为176.03 亿元/196.18 亿元），同比分别+17.5%/+10.6%。新增28 年盈利预测（ 178.42 亿元） ， 现价对应26-28 年PB1.07x/0.98x/0.90x，维持“买入”评级。