九华旅游(603199)：业绩符合预期 关注新项目稳步推进

业绩符合预期。25 年，公司实现营收8.79 亿元/同比+14.9%，归母净利2.13 亿元/同比+14.4%，扣非归母净利2.05 亿元/同比+16.4%。其中，25Q4，公司实现营收2.11 亿元/同比+7.7%，归母净利0.32 亿元/同比-0.9%，扣非归母净利 0.30 亿-元1./7同%比。业绩整体符合预期。

年底检修影响索道缆车业务毛利率。25 年分业务来看，索道缆车/客运/酒店/ 旅行社业务分别实现营收3.3/2.0/2.5/0.8 亿元， 同比+12.3%/+25.0%/+7.5%/+23.9% ； 毛利率分别为85.4%/52.6%/13.4%/10.6%，同比-0.6/+0.2/-0.7/-2.4pct。客流增长带动索道缆车、客运业务营收双位数增长，索道缆车业务毛利率有所下滑，主要系天台、花台、百岁宫三条索道缆车均在25 年11-12 月停机检修，造成当期收入减少、成本增加。

25 年成本端略有承压。25 年，公司毛利率49.9%/同比-0.3pct，其中，25Q3/25Q4 同比-1.5/-2.1pct。成本端承压主要系：1）社保基数调整等带来职工薪酬略有增长；2）交通转换中心改造24Q3 转固带来折旧增加；3）25 年11-12 月三条索道缆车停机检修影响收入成本。期间费率持续优化， 25 年同比-0.8pct ， 其中， 销售/ 管理费率同比-0.4/-0.4pct 至4.8%/12.3%；政府补助和理财收益减少，带来其他收益/投资收益占收比同比-0.2/-0.4pct。综合以上，25 年归母净利率同比-0.1pct 至24.2%。

26Q1 春节旺季延后，关注新项目稳步推进。1）26 年春节比25 年晚19天，导致公司春节旺季有所延后，但春节假期景区先后发布三次限流公告，整体旺季客流表现较好。我们预计，26Q1 整体客流同比或有承压，但半年或全年维度看，公司客流仍将维持稳健增长。2）新项目层面，狮子峰索道按可研预计26 年底完工，年均营收/税后利润1.11/0.37 亿元；白鹭湾和石台旅游收购将稳步推进；百岁宫缆车改造项目将做深做实各项前期筹备工作。

投资建议：公司依托中国佛教四大名山之一的九华山自然资源，拥有景区内多条索道缆车的经营权和客运专营权、景区内外多个中高端酒店以及旅行社业务，在旅游行业快速恢复和寺庙游兴起的大环境下，不断优化自身运营能力，延展新项目，推动业态创新；受益于景区内外交通优化，吸引更多客流；落实国企深化改革，抢抓安徽省文旅发展机遇，有望实现高质量发展，带动经营业绩稳步增长。我们预计公司2026-2028 年实现营收10.0/12.0/12.9 亿元，归母净利润2.4/2.7/3.0 亿元，当前股价对应 PE17.8x/16.0x/14.3x，维持“买入”评级。