云南白药(000538)：核心业务延续高质增长 加速培育第二增长曲线

　　核心观点

整体来看，25 年公司持续聚焦主业提质增效，工业板块收入实现双位数增长，带动公司整体业绩稳健向上。盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升，同时费用端管控效果显现，经营质量不断优化。展望26 年，公司在“3+2”新战略指引下，将持续夯实药品、健康品等核心业务基本盘，同时通过内涵式增长与外延式扩张并举，加快培育第二增长曲线，看好公司未来持续增长能力。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年度报告

3 月31 日晚，公司发布2025 年年度报告，实现营业总收入411.87 亿元，同比增长2.88%；实现归母净利润51.53 亿元，同比增长8.51%；实现扣非归母净利润48.65 亿元，同比增长7.55%，业绩表现符合我们此前预期。

根据公司年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利15.83 元（含税），叠加25 年9 月完成的特别分红，2025 年度累计现金分红总额合计为46.43 亿元（含税），占公司2025 年度归母净利润的90.09%。

    　　简评

    　　核心业务高质增长，全年业绩符合预期

2025 年，公司实现营业总收入411.87 亿元，同比增长2.88%，其中工业收入160.16 亿元，同比增长10.7%，占营业收入比重持续提升，业务结构优化带动公司收入逆势增长；实现归母净利润51.53 亿元，同比增长8.51%；实现扣非归母净利润48.65 亿元，同比增长7.55%，利润端增长较快主要由于：1）盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升；2）持续优化费用结构。其中Q4 单季实现营业收入105.33 亿元，同比增长4.10%；实现归母净利润3.76 亿元，同比下降10.96%；实现扣非归母净利润3.15 亿元，同比增长21.86%。整体来看，公司持续聚焦主业提质增效，收入端在工业板块稳健增长的带动下保持平稳，主业利润增长略有放缓主要受到收入结构变化等影响，核心业务延续高质量增长趋势，业绩符合我们此前预期。

    　　聚焦主业优化结构，经营质量持续提升

    　　2025 年分事业群来看：

1）药品事业群：实现营业收入83.18 亿元，同比增长12.53%，其中单品销售过亿产品达10 个。核心白药系列产品延续较好增长，其中云南白药气雾剂销售收入突破25 亿元，同比增长超过22%；云南白药膏销售收入突破12 亿元，同比增长超过26%；云南白药胶囊、云南白药（散剂）及云南白药创可贴均实现显著增长。此外，公司其他品牌中药也实现亮眼增长，其中植物补益类产品气血康口服液销售收入同比增长约68%，参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊等产品销售收入均过亿元，其中参苓健脾胃颗粒销售收入同比提升超53%。

2）健康品事业群：实现营业收入67.45 亿元，同比实现平稳增长。在牙膏领域，公司云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，同时深耕口腔护理领域聚焦功能赛道，护龈类作为核心功能赛道保持基本盘稳健，抗敏、美白等功能赛道实现快速增长，儿童等细分功能赛道有序提升。在防脱洗护领域，公司养元青系列销售收入4.6 亿元，同比增长近10%，2025 年“618”期间蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名。此外，公司积极拓展线上渠道，在内容电商、货架电商、即时零售领域发力, 带动线上销售同比增长27%。

3）中药资源事业群：实现对外收入17.50 亿元，同比基本持平。公司作为“链主”企业，通过“数智云药”一站式中药材产地直供平台，实现“产地最优成本”与“稳定高品质”同步，全年平台累计交易额突破21 亿元，带动种植户超41 万户。此外，公司加快天然植提业务转型，风味香精、联名产品等项目取得突破，核心产品灯盏花素市场竞争力显著提升，香精香料系列产品同比增长234%。在药事服务方面，公司煎药中心服务20 余家医疗机构，煎药超过900 万袋。

4）省医药公司（商业板块）：实现主营业务收入238.04 亿元，在外部环境压力下同比略有下滑。公司坚持“控风险”与“抓增长”并重的发展策略，在稳固存量市场的同时，积极拓展创新业务。从产品层面来看，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务销售同比增长11.7%；从渠道层面来看，新特药专业药房业务增长显著，销售同比增长38.5%。

    　　展望26 年：新战略引领，聚焦主业寻求突破

展望26 年，公司迭代升级为“3+2”新战略，在稳住业务基本盘的同时，加快培育第二增长曲线。在四大主营业务方面：1）药品事业部：按照“1+4+N”产业组合思路，围绕伤痛管理核心领域，并聚焦心脑血管、呼吸、消化、泌尿四大重点领域，夯实及培育品牌中药大单品有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；2）健康品事业部：持续拓存量、突品类，聚焦抗敏、美白、儿童、洗护等品类，打造技术驱动的第二曲线，同时通过场景化运营和产品二次创新提升复购和黏性，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；3）中药材资源事业部：随着公司逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，以技术加品牌全面赋能天然植提产品，有望保持较好经营趋势；4）省医药公司：公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。除此之外，公司在中药创新方面开展三七、重楼等道地药材育种研究，同时差异化布局创新药，有序推进科学规划的短、中、长期项目，目前在研短期项目涉及二次开发的中药大品种18 个，开展项目37 个，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。

整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。除此之外，公司近两年均实现大比例分红，有望促进公司长期健康发展，持续提振市场信心。

    　　盈利能力稳中有升，经营质量保持健康

2025 年，公司综合毛利率为29.51%，同比增加1.61 个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块收入占比提升至38.89%。销售费用率为13.64%，同比增加1.46pp，主要由于线上销售费用增加，线上营收占比提升；管理费用率为2.48%，同比减少0.12pp，主要受益于公司持续推进降本增效，控费效果理想；研发费用率为0.85%，同比基本持平。经营活动产生的现金流量净额为46.00 亿元，同比增长7.04%，主要由于本期销售商品、提供劳务收到的现金增加。投资活动产生的现金流量净额同比减少65.58%，主要由于本期购买理财产品支付的现金增加。其它财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

我们预计，公司2026–2028 年实现营业收入分别为424.80 亿元、438.74 亿元和453.40 亿元，归母净利润分别为55.61 亿元、59.76 亿元和64.35 亿元，分别同比增长7.9%、7.5%和7.7%，折合EPS 分别为3.12 元/股、3.35 元/股和3.61 元/股，对应PE 分别为17.6x、16.4x 和15.2x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。