福斯特(603806)：平台型胶膜龙头续写新章

我们认为福斯特已经从“光伏辅材单品龙头”升级为“平台型新材料公司”，是光伏周期底部配置中兼具防御属性与成长性的优选标的：1）公司根基在于光伏胶膜环节，凭借长期约50%的全球市占率、成本与营运优势、稳健的现金流与资产负债表，在行业出清过程中与竞对公司保持净利率优势。2）公司电子材料积累深厚，自2013 年起深耕的感光干膜等电子材料业务已完成技术与客户体系的长期铺垫。3）铝塑膜和太空封装产品构成固态电池和柔性太阳翼新技术储备，远期有望打开更高成长上限。维持“买入”评级。

疾风劲草方显胶膜龙头本色，成本压降为盾、差异化产品为矛公司25 年相较于胶膜二三线样本企业具备15~47pct 的净利率相对优势。

一方面，公司现金储备优势突出，具备下游销售端承兑汇票到期再承兑的现金流支撑能力，因此资金成本优势突出，25 年较样本公司具备1~5pct 财务费用率优势。另一方面，公司25 年较二三线厂商具备0.27~1.58 元/平的毛利润优势，对应8~24pct 光伏胶膜毛利率差距，主要系：1）约50%的市占率规模优势+50 天的高库存周转天数贡献稳且低的材料成本优势；2）设备自研、配方与工艺优化以及长期保持90%以上的高开工率，共同构成较同行的相对制造费用优势。向后展望，公司POE 类胶膜、丁基胶等具备附加价值的产品有望随减银化、钙钛矿放量迎来量价齐升，深化盈利能力优势。

短期逻辑：化工品涨价周期或构成公司光伏胶膜盈利弹性美以伊冲突冲击全球化工供应链，胶膜上游原材料涨价或复现2021 年行业粒子涨价情形，我们看好公司凭借原材料规模采购和库存囤积能力，短期有望在胶膜顺价过程中阶段性兑现利润弹性。从历史经验来看，因原材料涨价带动的产品提价也对公司单平利润提升具有积极作用，考虑到石化裂解装置的重启周期较长，我们认为价格端的成本支撑有望延续，公司有望长期受益。

长期逻辑：AI、固态电池、太空航天三大方向成长动能逐步显现公司电子材料业务陆续开花结果，24 年全球感光干膜市占率达到12%，位列全球第四、国内第二。AI 驱动下的PCB 未来趋势对感光干膜的性能提出了更高要求，带动行业量价齐升，PRISMARK 预测25-29E 18 层+PCB/HDI市场空间CAGR 达33.8/29.6%，为公司带来了广阔的市场增量和价值提升空间。铝塑膜方面，公司深度绑定未来半固态及固态电池的技术路线，目前已进入国内头部电池企业供应链，有望于2026 年迎来产业化风口。太空光伏方面，公司有机硅封装材料、FCCL 电子材料技术平台和供应能力分别为空间改性硅基和CPI/PI 膜奠定基础，我们预测太空算力规模化的远期场景下全球封装胶膜/PI 基底/CPI 盖板市场空间达2.56/8.55/1.33 万亿元，公司有望凭借先发优势和全面布局充分受益价值量膨胀带来的弹性。

    　　我们与市场观点不同之处

市场认为光伏行业基本面在2026 年特别是二季度需求还将继续恶化，担忧产业链价格下行风险。我们认为福斯特处于竞争格局优的胶膜环节，或早于光伏主产业链修复；作为盈利强、现金足的胶膜龙头公司，我们看好福斯特作为本轮光伏板块周期反转的估值锚，有望率先迎来重估。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司26-28 年归母净利预测为16.42/20.20/25.11 亿元，对应EPS为0.63/0.77/0.96 元。基于可比公司26 年Wind 一致预期均值37xPE，考虑到公司在主业光伏胶膜全球市占率约50%，且第二、第三成长曲线逐步兑现，感光干膜/铝塑膜市占率提升至约12%/4%，我们给予公司龙头溢价和成长性溢价26 年40xPE 估值，对应目标价25.16 元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：光伏装机需求不及预期风险，粒子原材料波动风险。