顺丰控股(002352)：由1到N厚积薄发 第二增长曲线提速进阶

直营快递龙头，“由1 到N”进阶综合大物流。顺丰以快递业务起家，凭借直营模式、强大的运营掌控能力和重资产的物流网络，确保服务品质领先同行，在时效件领域构建起了竞争壁垒，2025 年公司时效快递收入同增7.2%，占总营收42.5%。近几年，通过“1 到N”的扩张战略，从时效快递拓展至快运、冷运及医药、同城等综合大物流，25 年公司营收3082 亿元，同增8.4%，速运业务量同增25.4%至166 亿票，件量增速在“激活经营”策略下领跑行业。我们看好顺丰由快递龙头向综合物流商转型的成长机遇，关注顺丰价值重估机会。

“鄂州枢纽+极兔互持”驱动国际化战略持续渗透，构筑供应链及国际业务第二增长曲线。受益于跨境电商及中国企业加速出海，公司优质客户覆盖率亚洲第一，中国500 强企业中95%使用顺丰国际服务。资源布局方面，鄂州花湖国际机场投运两年，吞吐量实现跨越式增长，25 年货邮吞吐量同增44%，其中国际货邮量同增85%。此外，公司于26 年6 月9 日以83 亿港元与极兔速递完成股权互锁，互设5 年锁定期，顺丰、极兔分别互持对方9.98%和4.29%股份。公司有望整合自身干线资源和极兔海外末端网络，拓展海外仓网覆盖，强化端到端运营网络，快速渗透东南亚及新兴市场。

运营模式变革持续降本，盈利能力逐年增强。25 年公司整体毛利率为13.3%，同比下滑0.6pct，归母净利润同增9.3%，ROE 增长0.35pct 至11.5%。分季度来看，Q1-Q4 毛利率分别为13.3%/13.1%/12.5%/14.3%，整体毛利率主要受前三季度采取获客获量策略、引入低价电商集收件导致业务结构承压影响，但随着“增益计划”动态调优件量结构、运营模式变革成效显著，降本效益反哺前端，Q4 毛利率大幅回升，盈利弹性如期释放。

回购计划达历史最高水平，40%分红比例切实回馈股东。回购方面，公司上调回购资金总额至30-60 亿元（原15-30 亿元），达到公司历史上回购计划最高水平，截至26 年6 月30 日，回购总金额约为59 亿元（不含交易费用），主要用于注销并减少注册资本，有助于增厚每股收益，提升股东投资回报，增强市场信心。分红方面，25 年现金分红总额44.6 亿元，约占25 年归母净利润40%，加上全年回购注销股份8.6 亿元，合计占25 年归母净利润48%。

盈利预测、估值与评级：我们预测2026-2028 年归母净利润分别为129/144/158亿元，EPS 分别为2.44/2.73/3.00 元。考虑到公司高端市场壁垒和长期成长性，给予26 年目标P/E 18X，对应目标价43.93 元，给予“增持”评级。