小商品城(600415)深度报告：稀缺的全球数贸综合服务商

全球小商品贸易龙头，新市场扩容+服务创新驱动持续增长。公司为国内最大的小商品集散中心——义乌小商品城运营商，核心业务包括市场经营、商品销售、商贸服务、配套服务。2021-25 年公司营收由 60 亿元增长至 199亿元/CAGR-35%；归母净利由 13.3 亿元增长至 42.0 亿元/CAGR-33%，主要受益于新市场扩容+综合贸易服务创新新动能的多元收入增长。

竞争壁垒：公司在外贸服务领域具备独特的卡位优势。义乌市在中对外贸领域拥有显著的先发优势，而公司旗下义乌小商品城，作为义乌对外贸易核心枢纽，依托其先发优势构建了难以复制的整体交易网络，并多次深度参与国家级贸易改革，充分享受中国推进出海与国际贸易红利。其中，义乌小商品城作为 1039 模式首批试点市场，占据模式全国出口金额比重稳定在 70%。同时，公司获批（浙江省义乌市深化国际贸易综合改革试点方案）进口正面清单唯一白名单企业，未来有望复用出口业务的规模服务能力拓展进口市场业务。

公司定位正从专业市场运营商向贸易型约基基础设施和贸易服务商。公司已完成打造跨境贸易领域的简约基础设施：1) Chinagoods 平台：以贸易数据整合为核心，依托 AI 工具，精准赋能商户运营；2) 支付：高效跨境支付平台，全牌照体系为中小商户在交易环节提供安全、便捷的支付、风控与融资支持，破解资金周转难点。同时积极落地海外支点牌照，持有香港 TCSP 牌照+成为多边央行数字货币等前沿布局；3) 智慧元港：构建通到端的国际贸易物流运输体系，为出海企业提供一站式、可视化的跨境贸易履约解决方案。

投资建议：我们认为公司当前角色已从重资产收租商向多元贸易综合服务，随着 Chinagoods、支付认等贸易综合服务不断完善，商城扩张带来的商户结构、产品增值潜力优化，将使公司存量租金+贸易综合服务渗透率、变现率打开成长空间。此外，公司积极推动“走出去”与“引进来”，服务延伸至进口、海外市场有望打开新增长。预计公司 2026-28 年归母净利润为 50.3/56.4/61.4亿元，对应 PE 为 14X/12X/11X，首次覆盖，给予“推荐”评级。