贵州茅台(600519)：破立之间 静水深流

事件：公司发布2026 年半年报。26H1 实现营业总收入922.8 亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.2 亿元，同比下降1.95%。单季度看，26Q2 实现营业总收入375.8 亿元，同比下降5.2%；归母净利润172.7 亿元，同比下降6.9%。26H1 销售收现984.2 亿元、同比增长3.5%。截至26Q2 末合同负债31.8 亿元，环比25 年末下降48.3 亿元、环比26Q1 末增加1.5 亿元。

渠道改革驱动直销高增，i 茅台成为核心增量。分产品看，26Q2 茅台酒/系列酒分别实现营收317.2/50.5 亿元，同比-1.0%/-25.0%。分渠道看，26Q2 直销/批发代理分别实现收入224.6/143.1 亿元，同比+33.8%/-34.9%，直销占酒类收入比重61.1%、同比提升17.8pct；其中26Q2 i 茅台实现收入187.1 亿元、同比增长282.6%，占酒类收入比重达50.9%，我们预计主要系公司推进“全面向C”改革、飞天标品向线上自营渠道集中所致。26H1 末国内/国外经销商数量2307/119 家，较25 年末净减少46/7 家，国内变动主要为系列酒经销商。

成本上行与税金拖累毛利率，费用管控延续稳健。26Q2 毛利率89.3%、同比下降1.2pct，我们预计系生肖、精品等高端产品市场化定价机制下调低出厂价以及系列酒调整较多、飞天占比提升导致产品结构下降所致。26Q2 营业税金率17.2%、同比提升0.1pct。26Q2 销售费用率/管理费用率分别为4.3%/4.7%、同比-0.2pct/+0.3pct，费用管控延续稳健；财务费用率-0.3%、同比提升0.2pct，主因存款利率下行导致利息收入减少。综上，26Q2 归母净利率46.0%、同比下降0.8pct。

改革步入兑现期，中长期逻辑稳固。上半年公司深化“全面向C”市场化改革，年内两度上调飞天i 茅台平台零售价与销售合同价，动态调价机制与“自售+经销+代售”体系初步成型；上半年茅台酒、系列酒基酒产量分别为4.1/3.1 万吨，优质稳产延续。我们预计提价对报表端的增厚将逐步体现，中长期看公司“稀缺性+强品牌+高壁垒”的护城河依然稳固。

维持买入评级，给予目标价 1634.11 元。考虑商务消费复苏进程略低于预期，我们略下调盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为835、884、933 亿元（原预测为865、918、969 亿元），我们延续FCFF 估值法，预测目标价为1634.11 元，维持买入评级。