盛科通信(688702)：国产交换芯片龙头

首次覆盖盛科通信并给予“增持”评级，目标价447.06 元，对应1.20x 27PEG和32x 27PS 的均值。公司自2005 年起深耕以太网交换芯片设计领域，是国内少数具备全系列商用交换芯片量产能力的厂商。公司产品线已从接入层向汇聚层、核心层持续延伸，覆盖园区网、企业网、运营商网络等主流场景，并随着Arctic 系列（12.8/25.6T）高端交换芯片成熟量产，加速向数据中心市场渗透。展望未来，AI 超节点中GPU Scale up 的需求或将推动交换芯片市场规模成倍以上增长，叠加今年以来海外主流产品交期拉长且持续涨价，交换芯片领域的国产替代有望加速，随年内公司下一代高端交换芯片推出，有望在Scale out 及Scale up 网络占据主要份额，驱动其经营业绩加速增长。

Scale up 大幅提升GPU 与Switch 配比率，市场规模成倍以上增长AI 大模型训练与推理算力需求快速增长，推动数据中心建设进入新一轮高速扩张周期。据灼识咨询，我国商用以太网交换芯片市场规模从20 年的90亿元增长至25 年的171.4 亿元，期间CAGR=13.8%，数据中心占比从58.4%提升至70.2%。更具弹性的是，大模型对超节点内高带宽、低延迟互联的需求促使Scale Up 网络兴起，单颗GPU 配套交换芯片用量较传统Scale Out网络可达10 倍量级，交换芯片在数据中心中的价值量显著扩张。据我们测算，远期国内非华为体系中Scale Up Switch 市场规模有望达306-613 亿元，在25 年商用以太网交换芯片市场规模基础上带来约1.8-3.6 倍增量空间。

海外主流产品交期拉长，公司高端产品加速替代博通、美满两大美商占据目前国内商用以太网交换芯片超80%市场份额，尤其在高端数据中心交换芯片领域，博通近乎形成垄断。由于AI 算力基础设施部署规模及速度持续超预期，导致博通交换芯片交期不断拉长，且价格持续上涨，推动国内CSP 加速启动以太网交换芯片的国产替代。盛科通信作为国内商用以太网交换芯片龙头， 2024 年正式推出Arctic 系列12.8T/25.6T 高端交换芯片，并于2025 年实现小批量出货，2026 年有望加速起量。此外，公司今年有望推出下一代高端交换芯片产品，进一步缩小与博通的差距，在Scale out 及Scale up 网络实现落地应用。

我们与市场观点不同之处

市场担忧随着互联网厂商与GPU 厂商自研及国产初创公司密集入局，行业可能陷入白热化竞争。我们认为盛科远期仍将占有主要份额，并且高端产品有望实现接近50%的毛利率水平，主要基于三点：1）交换芯片在高速SerDes、流量管理、软硬件协同等环节壁垒深厚，前期研发投入高及后续供应链维护难度大，盛科的技术积淀及规模优势显著；2）盛科可通过提供以太网交换底座与配套IP 接口承接GPU 厂商的私有化需求（即上层私有，底层以太网），私有化主要发生在XPU 协议层，而底层物理交换、SerDes、无损传输等仍基于标准以太网能力进行优化；3）相较国产初创公司，盛科已具备成熟量产产品线与大规模实例验证，具有较强先发优势。

    　　盈利预测与估值

预计公司26-28 年营收20.08/43.86/68.97 亿元，同比增长75%/118%/57%；归母净利润为0.64/6.23/10.42 亿元。参考可比公司Wind 一致预期均值1.12x 27PEG 和29x 27PS，公司是稀缺的国产交换芯片领军企业，核心受益于AI 算力网络建设与自主可控两大驱动，给予公司1.20x 27PEG 和32x27PS，对应目标价均值为447.06 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：新产品研发不及预期；供应链风险；客户导入不及预期；行业空间测算和实际存在误差风险。