今世缘(603369)：表观业绩超预期 核心关注动销进展

26Q2 低基数下盈利水平提升，合同负债和现金流承压。26H1 公司营收为64.4 亿元，同比-7.4%；归母净利润为20.8 亿元，同比-6.6%；26Q2营收为21.1 亿元，同比+14.1%；归母净利润为7.0 亿元，同比+19.2%。

26Q2 营收+Δ合同负债为14.0 亿元，同比-27.0%；26Q2 末合同负债为8.4 亿元（绝对值抛开Q4 和Q1 阶段性高位，处在2024 年以来单季度较高水平），同比/环比+2.4 亿元（+40.5%）/-7.2 亿元（-46.0%），环比降幅明显。26Q2 销售收现为18.1 亿元，同比-10.7%；经营净现金流为-5.0亿元，同比-41.3%。26Q2 毛利率同比+0.8pct 至73.6%，销售费用率/管理费用率/税金及附加率同比-5.1pct/-1.2pct/+0.4pct，最终净利率同比+1.4pct 至33.0%。

百元单品淡雅势能向上，苏中和省外增速较快。26H1 特A+类/特A 类/A类/B 类/C&D 类收入分别为37/23/2/1/0.3 亿元，同比分别-13%/+3%/-22%/+1%/+12%，26Q2 收入同比+14%/+17%/+19%/+21%/+29%，预计核心单品淡雅延续增长、市场份额有望提升。26H1 省内/淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区/省外收入分别为57/12/15/6/12/8/5/7 亿元，同比分别-9%/-4%/-17%/-18%/+4%/+1%/-24%/+7%，26Q2 收入同比分别+14%/+18%/+5%/+9%/+21%/+21%/+15%/+22%。

盈利预测与投资建议：我们认为26Q2 业绩和合同负债的节奏相较于26Q1有所反转，Q2 低基数下业绩增幅明显（25Q2 营收和归母净利润同比分别-30%/-37%），合同负债环比降幅也明显，公司份额目标为先，实际动销预计仍有一定压力。短期看，26H2 考虑低基数和合同负债有余粮，报表预计有能力延续双位数增长，2026 年营收百亿有望。中长期看，核心百元单品淡雅是增长核心支撑，份额逻辑能否兑现重在观测实际动销进展。考虑26Q2 业绩超预期，我们略上调2026-2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年摊薄EPS 分别为2.04/2.16/2.35 元/股（前值为2.00/2.11/2.22 元/股），当前股价对应PE 为14.5/13.7/12.6x，维持“买入”评级。