口子窖(603589)深度：兼系初启 持续改革

　　投资要点：

行业：预计徽酒2025 年规模约500 亿，22-25 年CAGR 为13%。1）空间：从量价拆分来看，徽酒规模增长主要靠价增驱动，吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展，预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。区域白酒规模提升的关键在于消费升级，人均可支配收入是区域白酒主流价格带提升关键，每提升1 万元对应白酒主流价格带提升约100 元。安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至300-400 元以上，预计徽酒2022-2025 年白酒吨价CAGR 为15%。考虑到安徽人口数量较稳定，白酒人均消费量长期呈下降趋势，预计安徽白酒规模从2022 年350 亿元提升至2025 年503 亿元，CAGR 为13%。2）格局：复盘徽酒发展，每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级，但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升，产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键，而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。

公司：2023 年推出兼系列开启新一轮改革，本轮升级与上轮有所不同：1）当前徽酒主流价格带向300-400 元以上升级，兼系列聚焦次高端及以上价格带，契合消费升级窗口，而上轮主流价格带并未升级到次高端以上。2）兼系列突出品类差异化，在口子窖年份系列基础上升级，相比上轮并非重新创建新品牌而是承接旧品牌，消费者培育成本相对较低。

   　　3）渠道进一步改革，逐步多样化。4）2023 年股权激励落地，考核难度不大，中层骨干激励充分。

盈利预测：预计公司2025 年收入/归母净利润为74/22 亿元，22-25 年CAGR 为13%/13%。产品维度，公司产品结构有望升级，预计高档酒22-25 年收入CAGR 为14%。

区域维度，预计公司25 年省内市占率维持在12%，省内收入占比维持在82.5%，则预计公司25 年收入约74 亿。随着兼系列推出，公司产品结构有望提升，长期看毛利率已处于上行阶段，预计25 年毛利率提升至约75-76%，费用率维持稳定，则预计公司25 年净利率约30.3%，归母净利润为22.46 亿元，22-25 年CAGR 为13%。

估值：2023 年市值空间338 亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为17.78/20.38/22.46 亿元，同比增长14.67%/14.64%/10.24%，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为18x、15x、14x。公司2019 年至今PE_ttm 均值在20x左右，当前PE_ttm 约19x，公司历史类似阶段PE_ttm 均值约19x，故我们给与公司2023年19 倍PE，对应目标市值338 亿，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　股价表现的催化剂：区域经济发展超预期；兼系列增速超预期；净利润增速超预期。