古井贡酒(000596)：利润超预期 盈利改善持续兑现

核心观点：

利润超预期，现金回款良好。公司发布23 年半年报，23 年上半年公司实现营业收入113.10 亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润27.79 亿元，同比增长44.85%。23Q2 公司实现营业收入47.26 亿元，同比增长26.78%；实现归母净利润12.10 亿元，同比增长47.52%。

收入符合预期，利润超预期。公司现金回款情况良好，23H1/23Q2 公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为129.67/52.12 亿元，同比增长23.07%/19.28%。23Q2 合同负债30.25 亿元，同比下降11.74%，环比增加21.99 亿元。

年份原浆升级趋势延续，净利率提升逻辑持续兑现。23 年上半年年份原浆系列收入87.61 亿元，同比增长30.67%，其中量/价分别同比增长24.73%/4.76%，我们预计古8/古16 增速快于古20。古井贡酒系列收入11.11 亿元，同比增长23.26%，其中量/价分别同比增长9.87%/12.19%。23H1 公司酒类业务毛利率80.56%，同比提升0.90pct，主要受益于年份原浆增长带动产品结构升级。23Q2 公司整体毛利率77.78%，同比提升0.77pct。23Q2 销售费用率/管理费用率/税金及附加比率分别为24.33%/4.73%/13.82%，分别同比下降2.61/1.67/0.03pct。受益于费用率下降，22Q4 以来，公司净利率改善逻辑持兑现，23Q2 公司归母净利率提升3.60pct 至25.60%。

盈利预测和投资建议。我们上调盈利预测，预计23-25 年公司收入分别为209.08/261.23/318.89 亿元，同比增长25.10%/24.94%/22.07%，归母净利润分别为43.64/55.86/69.46 亿元，同比增长38.85%/28.01%/24.34%，按最新收盘价对应PE 为35/27/22 倍，参考可比公司，给予23 年40 倍PE 估值，合理价值330.25 元/股，维持“买入”评级。