贵州茅台(600519)：23Q2收入略超预期 直销非标助力茅台酒表现优异

　　投资要点

贵州茅台发布业绩预告，23H1 实现营业总收入706 亿元左右（+18.8%左右）；实现归母净利润356 亿元左右（+19.5%左右）。23Q2 实现营业总收入312.21 亿元左右（+18.91%左右）；实现归母净利润148.05 亿元左右（+17.98%左右）。

   　　23Q2 收入业绩略超预期。

分产品：23Q2 茅台酒、系列酒分别实现收入253.78、48.86 亿元（+20.25%、+17.15%），茅台酒占比同比提升0.36 个百分点至83.86%。

1）茅台酒：我们预计23Q2 飞天茅台回款/投放节奏均与去年相近，目前库存维持低位。在飞天茅台投放较去年微增背景下，我们认为茅台酒收入优异主因非标产品收入占比提升。我们预计23Q2 非标产品继续放量。

2）系列酒：23Q2 系列酒延续较快增长，主因1935 锚定全年百亿目标+内部结构提升。具体看：1935 在23 年收入规模目标百亿，并加大了连锁型、社会化终端投放。1935 放量引领下系列酒延续高增，我们预计当前进度已过半。23Q2 茅台系列酒增速环比有所放缓，主要系外部环境仍在复苏通道 +公司控发货节奏+22Q2 系列酒收入高基数（2022 年3 月31 日"i 茅台"正式上线），我们认为行业价增趋势不改、次高端在未来两年仍将为扩容最快的价格带，系列酒有望恢复高增态势。

分渠道：23 年公司加大直销比例，我们认为全年直销比例有望超50%（22 年直销比例40%、23Q1 直销比例46%）。23Q2“i 茅台”延续优异表现。截至6 月12日，“i 茅台”的注册用户达4179 万人，日活超500 万，累计预约人次33.82 亿，酒类交易总量达7217 吨，投放门店2374 家，累计交易额达270.3 亿元。

我们认为全年收入增速15%目标可达性高。非标+ i 茅台、茅台自营店、团购比例或将持续上升有望持续贡献，公司23 年15%目标可达性高。

   　　盈利预测及估值

   　　我们预计23 年公司收入/净利润增速分别为17%/19%，对应23 年PE 29 X，估值具备性价比，维持买入评级。

   　　催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。