广钢气体(688548)：超高纯制氮工艺与氦气资源打造电子大宗气龙头

　　投资要点:

电子大宗气体龙头，项目陆续供气推动收入高增。公司自1969 年设立以来始终聚焦工业气体领域，于2018 年从通用工业气体业务向电子大宗气体转变，并于2020 年收购林德氦气业务，自此形成覆盖氮气、氦气、氧气、氢气、氩气和二氧化碳的产品矩阵，通过现场制气与零售供气两种模式向下游客户销售。随着新建电子大宗气体项目陆续投产，公司收入保持高增，2020-2023 年CAGR 达到28.4%；盈利受氦气价格影响小幅震荡，2023 年毛利率及净利率分别为35.1%/17.4%（YoY-3.2pct/+2.0pct）。

电子大宗气体行业存量市场由外资垄断，新增市场国产替代进程加速。电子大宗气体主要包括氮气、氦气、氧气、氩气、氢气和二氧化碳六大品种，其中氮气用量最大，贯穿半导体的整个工艺流程；氦气因其化学稳定性、良好的渗透能力等，在电子半导体领域的应用持续增加。以林德、液空及空气化工为代表的成熟外资气体公司凭借中大型超高纯制氮工艺及一手氦源垄断存量市场；以广钢气体为代表的内资气体公司在技术突破的基础上积极拓展新增市场。

2023 年，国内集成电路制造和半导体显示领域新建现场制气项目中，按中标产能算市占前四分别为液空（24.8%）、广钢（24.6%）、林德（24.0%）、空气化工（14.4%）。

    　　氦气供应链逐步实现自主可控，内资第一大氦气供应商地位稳固。

公司在2019 年12 月取得林德气体和普莱克斯合并时国家反垄断要求剥离的氦气资源，以及对应的客户关系和辅助支持服务，预计受益时间为2020-2041 年，使公司成为国内首家直接参与氦气全球供应链的内资气体供应商。该合作协议实质上是进入全球氦气市场的权利，公司在此基础上开展相关采购业务，目前已自主与多个上游气源地厂商签订合作协议。2023 年，公司在全国氦气进口量中占比10.1%，次于林德（21.4%）、液空（20.3%）、空气化工（17.7%）及日本岩谷（13.8%）。

内资独家超高纯制氮工艺，助力公司受益于电子大宗气国产替代进程。公司自研超高纯制氮装置Super-N，最高设计供气规模为37000Nm3/h，但已能满足国内大多数集成电路制造行业的需求。

Super-N 具备对外资气体公司装备的替代能力，叠加一手氦气资源，助力广钢在2018-2022 年9 月以及2023 年新增电子大宗中标产能中市占分别达到23.9%/24.6%，均位列第二。

盈利预测和投资评级公司围绕超高纯制氮及氦气供应链形成了自主可控的技术能力，壁垒较高，未来的边际改善来自于1）氦气价格触底反弹；2）下游集成电路制造与半导体显示领域需求回暖；3）下游应用场景扩张。考虑到氦气价格波动较大， 我们调整2024/2025/2026 年的收入预测为22.39/27.03/33.12 亿元，归母净利润为3.54/4.25/5.11 亿元，对应PE 分别为37/31/25 倍。我们看好公司长期后续发展，维持“增持”评级。

    　　风险提示氦气价格大幅下跌风险、毛利率下滑风险、气源地产量下降风险、电价上涨风险、新增项目规模不及预期、客户履约能力恶化风险。