万华化学(600309)：海外MDI装置不可抗力频发 万华大乙烯装置拟进行原料多元化改造

　　投资要点:

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

万华化学价差指数处于历史8.21%分位数

    　　截至2024 年6 月12 日，2024 年Q2 万华化学价差指数为71.48，较2024年Q1 下降1.45（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史8.21%分位数。

考虑到销量增长，预计Q2 归母净利润42 亿元，与一季度基本持平。

其中，截至6 月12 日，万华化学聚氨酯板块Q2 价差指数为82.12，较2024Q1 下滑3.97，处于历史12.38%分位数。截至2024 年6 月12 日，万华化学Q2 石化板块价差指数70.19，较2024Q1 上升1.52，处于历史15.91%分位。截至2024 年6 月12 日，万华化学Q2 新材料板块价差指数为38.65，较2024Q1 上升1.33，处于历史11.34%分位数。

    　　重点项目进展

2024 年6 月11 日，万华化学（烟台）石化有限公司100 万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷。

    　　2024 年5 月31 日，万华化学（福建）TDI 二期扩建36 万吨/年项目环境影响评价信息第二次公示。

2024 年5 月29 日，万华烟台产业园聚碳酸酯（PC）扩能改造项目环境影响报告书征求意见稿公示，拟在山东省烟台化工产业园内对1#PC 装置、2#PC 装置、3#PC 装置和1#特种PC 装置进行扩能改造，项目建成后，PC 总产能由48 万吨/年扩为60 万吨/年。

2024 年5 月24 日，万华化学双酚A 一体化装置技改扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示，拟在山东省烟台化工产业园对现有异丙苯—苯酚丙酮-双酚A 一体化项目进行技改升级及扩能改造，扩能后异丙苯装置规模由53 万吨/年提升至68.192 万吨/年，苯酚丙酮装置规模由65 万吨/年提升至78 万吨/年，双酚A 产能由48 万吨/年提升至57.6 万吨/年。

2024 年4 月26 日，万华化学（宁波）180 万吨/年MDI 技改项目和18万吨/年己二胺项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022 年9月30 日开始动工建设，2024 年4 月建设完成，调试时间为2024 年4月26 日至2024 年7 月26 日。

2024 年4 月26 日，万华化学（宁波）5 万吨水性树脂项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022 年11 月9 日开始动工建设， 2024年4 月建设完成，调试时间为2024 年4 月26 日至2024 年7 月26 日。

2024 年4 月26 日，万华化学（宁波）有限公司MDI/HDI 技改扩能一体化项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022 年3 月23 日开始动工建设，2024 年4 月建设完成，调试时间为2024 年4 月26 日至2024年7 月26 日。

    　　MDI 价格价差

2024 年5 月，聚合MDI 均价17381 元/吨，同比+14.71%，环比+2.48%；纯MDI 均价18706 元/吨，同比-2.49%，环比-2.09%。2024 年6 月12日，聚合MDI 价格18000 元/吨，纯MDI 价格19350 元/吨。

2024 年5 月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差10469 元/吨，同比+10.64%，环比+2.72%；纯MDI 平均价差11795 元/吨，同比-12.59%，环比-4.41%。2024 年6 月12 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差10724.25元/吨，纯MDI 价差12074.25 元/吨。

据天天化工网和百川盈孚，2024 年以来，海外MDI 装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40 万吨装置4 月11 日不可抗力停产；2）美国科思创33 万吨装置4 月底不可抗力停车；3）美国陶氏34 万吨装置5月21 日不可抗力停产。此外，海外部分MDI 装置处于低负荷，因此3-4月国内聚合MDI 持续增长，2024 年3 月和4 月出口量分别为11.3、12.7万吨，同比分别增长11%、28%。

下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑2024 年4 月，国内家用电冰箱产量934 万台，同比+15.4%；2024 年4月，家用电冰箱出口量713 万台，同比+20.85%，环比+10.20%。

2024 年4 月，国内冷柜产量380 万台，同比+21.1%，环比-5.9%。2024年4 月，国内冷柜销量362 万台，同比+18.6%，环比-5.8%。

2024 年4 月，国内汽车产量241 万辆，同比+12.8%，环比-10.5%；2024年4 月，国内汽车销量236 万辆，同比+9.3%，环比-12.5%。

2024 年4 月，房屋新开工面积累计2.35 亿平方米，同比-24.6%。2024年4 月，房屋累计施工面积68.8 亿平方米，同比-10.8%。

    　　盈利预测和投资评级

综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026 年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20 亿元，归母净利润分别为196.74、256.19、325.70 亿元，对应PE 分别14、11、8 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。