三棵树(603737)更新报告：零售有效下沉 工程逆势提升市占率

　　本报告导读：

    　　公司零售涂料持续向社区和乡镇市场下沉，工程涂料在行业出清背景下，保持竞争优势市占率逆势提升。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级。公司零售涂料持续向社区和乡镇市场下沉，工程涂料在行业出清背景下，保持竞争优势市占率逆势提升。考虑到费用摊薄效,在逐步推进需要更多时间兑现，调整2024-2026 年EPS 为1.50（-0.55），1.88（-0.58），2.30（首次）元，根据可比公司估值，给予2024 年PE 为37.7x，下调目标价至56.50 元（-37.80），维持“增持”评级。

零售涂料继续有效下沉，工程涂料逆势提升市占率。2024Q1 公司家装涂料营收6 亿元，同增13%（量+14.84%，价-1.66%），工程涂料营收5.42 亿元同减15.52%（量-8.7%，价-7.56%）。我们判断，公司零售涂料战略或主要向社区店和“美丽乡村”两个有效市场下沉来倾斜，而在产品端发力推动艺术漆成为各个行业龙头增加客单价和盈利能力的共识。在工程涂料角度，21 年以来地产信用风险促使涂料材料企业和工程分包企业迎来一轮出清，公司工程建筑涂料或已经成为国内规模第一名，未来公司在工程需求压力未完全解除背景下或发力增加新的客户需求场景，保持相当的营收体量从而实现市占率的有效提升。胶黏剂和基辅材23 年增速表现领先于涂料体现配套率提升，高增长趋势有望延续。汽车涂料和汽车材料等新增长点亦逐步布局。

    　　业绩弹性取决于控费战略权衡。毛利率向2024 年展望，价格和成本端的趋势或都相对平稳，季度波动主要以营收结构因素影响为主。

2023Q4 公司销售+管理+研发+财务费用率为36.7%，同增12.34pct，主要增长在销售费用端，或涉及奖金集中结算等，24Q1 公司综合费用率33.86%，同增3.66pct。公司业绩弹性取决于投入和控费的战略权衡，控费力度或伴随行业竞争的格局缓以及对营收预期增速要求有所降低后而加大。

减值对业绩影响后续或降低。23Q4 公司计提3.3 亿影响公司业绩，2023 年合计计提5.1 亿，其中应收计提信用减值3.55 亿，资产减值其他非流动资产和合同资产各计提7000 万，伴随地产存量应收计提比例的增加，后续减值影响或明显减少。23Q4-24Q1 公司资产负债率稳定在80%左右。后续资本开支投入或相对平稳，如零售业务占比持续提升负债率或呈现逐步实现一定修复。