口子窖(603589)：改革稳步推进 稳中求胜抓住发展新机遇

　　投资要点：

安徽省白酒市场容量大，区域经济活跃有望持续支撑行业规模扩容安徽省白酒饮酒力排全国第三，产量位列全国第五，高容量的白酒市场给当地酒企提供了较大的发展空间。同时，近年来安徽重点发力第三产业，科技创新能力持续增强，尤其是在新能源汽车领域的发展，2023 年安徽省产新能源汽车86.8 万辆，近10 年的CAGR 达53.83%。我们认为安徽本土经济发展韧性较强，民营经济活跃度较高，未来将持续支撑省内白酒主流价格带向上升级，当前主流价格带为200 元左右，预计未来100-300元价格带仍将持续扩容，对口子窖本身知名度较高的年份系列以及兼系列创造了较大机会

“兼”系列布局下一个十年，品牌高度不断向上口子窖渠道调整告一段落，可为产品升级战略奠定扎实的基础，公司积极引入麦肯锡咨询为企业制定发展战略，2023 年，公司在合肥推出战略兼系列，兼10、兼20 和兼30 分别占位300 元、500 元和千元以上的三个价格带，公司以兼20 为核心，以兼10、兼30 为两翼，推动产品结构的升级发展，而兼香518、初夏、仲秋则作为口子窖战术性产品。自兼系列发布后，口子窖业绩的加速增长，2023 年量价增速分别为10.94%和4.2%，其中高档酒销量增长了18.42%，我们认为兼系列正在成为口子窖新增长的强劲引擎。

渠道扁平化改革稳步推进，渠道2.0 模式助力战略有效落地酒企不同的发展阶段需要匹配不同的渠道模式，2019 年口子窖开始针对渠道进行扁平化改革，意在引进新晋经销势力，将区域内全产品代理改为分产品代理、发展团购渠道，以及在现有代理商未覆盖区域另选其他代理商等，但由于年份酒仍撰取在原有大商手中，导致改革效果暂不明显，因此公司2023 年兼系列的推出也是产品配合渠道改革的一部分。2023 年公司除了推出兼系列更新产品矩阵，还对大商制进行平衡性改革，首先在合肥、芜湖、安庆、蚌埠试点，大商和小商共同成立中间的平台公司，平台公司仅负责物流、打款和政策执行工作，销售政策制定、费用投放、终端对接等均有口子窖公司执行，此类做法不仅积极引入小商，还进一步增强了公司对渠道的掌控力。

    　　盈利预测与投资建议

我们预计公司24-26 年归母净利润分别为20.14/23.03/25.93 亿元，同比增速分别为17%/14.4%/12.6%，对应PE 分别为12/11/9 倍。参考24年可比公司平均PE 约16.42 倍，公司的24 年PE 低于可比公司，考虑到公司当前改革势头强劲，预计后续逐步释放成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示