浙商证券(601878)：财富管理及机构经纪优势稳固 关注外延并购进展

事件：8/23，浙商证券披露2024 年中报，业绩与快报基本一致。1H24 公司实现营收80.0 亿元/yoy-5%；净利润7.8 亿元/yoy-14%，1H24 加权平均ROE 2.85%（未年化）/yoy-0.59pct。

    　　2Q24 归母净利润3.4 亿元/yoy-20%/qoq-25%。

经纪、投行及投资同比承压，资管及净利息收入同比正增。1H24 浙商证券实现主营收25.4亿元/yoy-20%，具体业务线收入/yoy：经纪10.2 亿/-18%、投行2.9 亿/-40%、资管2.1 亿/+16%、净利息4.0 亿/yoy+15%、净投资5.7 亿/yoy-35%。收入占比：经纪40%、投资收益23%、投行11%、资管8%、净利息16%（剔除其他手续费及长股投）。公司投资大幅下滑预计受自营子公司浙商投资亏损、浙商资本利润大幅下滑拖累。

公司积极应对传统经纪量价双降压力，持续夯实财富管理及机构经纪优势。根据公司公告，机构经纪方面，公司围绕上市公司产业链服务，1H24 完成上市公司开户114 户，市值托管459 亿，企业理财58 亿；1H24 私募服务规模868 亿元。财富管理方面，公司探索“研究+财富”展业新模式，1H24 公司金融产品销售245 亿元/yoy+23%，期末金融产品保有量430 亿元/yoy+2.4%。

投行优势公司债+企业债承销市占率下滑。公司债权投行深耕浙江省内，根据Wind 数据，以发行日口径统计，1H24 浙商证券公司债+企业债承销家数120 家/排名行业第14，承销规模476.6 亿元/市占率约2.5%（VS 1H23 市占率约3.8%），省内排名第2。

外延并购新进展：若交易顺利，浙商后续有望配合国都董事会改组成为其控股股东。浙商证券于2024 年3 月公告协议受让重庆国际信托等5 名转让方合计持有的国都证券19.1454%股权（交易PB 1.46x）；2024 年5 月公告通过竞拍方式受让国华能源所持国都证券7.6933%股权（交易PB 1.23x）；2024 年6 月公告通过竞拍方式受让同方创投及嘉融投资所持国都证券7.4159%股权（捆绑交易PB 1.44x）；2024 年7 月，浙商证券公告国都证券变更主要股东、实控人申请已获证监会受理。若交易推进顺利，则浙商证券合计拟受让国都证券股权达34.2546%（超越中诚信托成为国都证券第一大股东），测算对浙商证券净利润贡献15%（1H24 口径计算）。考虑到浙商证券明确“2030 年’向中大型券商迈进’的远景目标”，若交易完成，浙商证券或对国都证券主营业务、组织架构进行优化调整，配合对国都证券董事会的改组，浙商证券有望成为其控股股东。

外延并购关注点：浙商&国都证券合并后有望补足浙商证券财富管理区域版图，间接参股中欧基金。补足区域版图：根据官网，截至2024/8/23，浙商证券共有131 家分支机构，客户基础集中于浙江省内；国都证券共有60 家分支机构，遍布17 个省市，可有效补足浙商证券财富管理业务地区覆盖。参股中欧基金：浙商证券资管业务主要围绕全资子公司浙商资管（拥有公募牌照）开展，辅以浙商基金（持股25%），浙商基金非货AUM 较小且对浙商证券业绩贡献较小。国都证券持有中欧基金20%的股权，若后续交易顺利，则浙商证券可间接参股中欧基金，大资管稳定贡献浙商证券业绩可期。

投资分析意见：下调24E 盈利预测，上调25-26E 盈利预测，维持买入评级。考虑到1H24市场交易量及佣金费率双降，我们下调24E 市场成交额假设，从而下调24E 盈利预测。

考虑到浙商证券通过外延并购方式提升财富管理&资管业务业务能力，因此我们上调公司25-26E 代销收入假设、基金净收入假设，从而上调25-26E 盈利预测，预计浙商证券24-26E 实现净利润18.2、21.7、25.1 亿元（原预测18.7、21.4、22.3 亿港元），同比分别+4.0%、+19.1%、+15.5%，维持浙商证券买入评级。

风险提示：国都证券股东资格尚需取得中国证监会核准；浙商证券和国都证券股权收购交易具有不确定性；文中提及的国都证券董事会改组需履行相应公司治理程序，最终能否实现并表存在不确定性；2024/3/29,浙商证券因保荐星星冷链项目存在职责履行不到位，上交所予以监管警示。