舍得酒业(600702)：非主业拖累毛利+费用前置 Q2利润低于预期

　　投资要点

24H1/24Q2 公司实现营收32.71 亿元(同比-7.28%)/11.65 亿元(同比-22.65%)；归母净利润5.91 亿元(同比-35.73%)/0.41 亿元(同比-88.40%)。

    　　消费环境承压，白酒主业收入下滑

分产品来看：24Q2 酒类收入10.22 亿元(同比-25.02%)，其中中高档酒/普通酒实现收入8.76 亿元(同比-19.33%)/1.46 亿元(同比-47.34%)，占比为85.72%(同比+6.05pct)/ 14.28%。

分事业部来看：考虑到商务场景出现降频，礼赠场景弱于去年，叠加消费者用酒趋于理性，公司核心产品动销短期承压，1）我们预计品味下滑幅度略高于整体。2）舍之道受益于宴席政策，延续增长态势，我们预计舍之道24H1 仍有双位数增长。3）沱牌中预计T68 和沱牌特曲同比增长40%+。4）普通酒收入下滑主因定制产品优化。5）夜郎古收入1.7 亿元/净利润-0.09 亿元。

    　　省内培育基地市场，省外扩张存在压力

分市场：24H1 省内/省外收入9.10 亿元(同比-2.46%)/20.76 亿元(同比-11.16%)，24Q2 省内/省外收入3.67 亿元(同比-18.25%)/6.55 亿元(同比-28.35%)，经销商数量环比+14 家至2809 家。公司持续打造培育基地市场，推进全国化，挖掘首府城市，但受到整体经济环境影响，当前表现相对承压。

    　　分渠道：24H1 批发代理/电商收入27.3 亿元(同比-9.6%)/2.6 亿元(同比+2.0%)。

24Q2 批发代理/电商收入9.2 亿元(同比-26.9%)/1.06 亿元(同比-3.0%)。

    　　非主业拖累毛利率，利润低于预期

盈利端：24H1 毛利率/净利率同比-6.16/-5.26pct 至69.44%/18.09%，24Q2 毛利率/净利率同比-10.95/-19.71pct 至60.93%/3.64%。毛利率下降主因产品结构下滑+天马玻璃影响+夜郎古占比提升。①费用端：24Q2 销售/管理费用率同比+11.80/+2.81pct 至27.00%/ 12.08%，销售费用中广宣费用投入前置较为刚性/收入下降导致费用率提升，员工薪资增加主因人员数量增加。公司广宣投入仍以品味为主，舍之道包装升级后宴席/品鉴/活动投入增加；②预收款：24H1 合同负债1.62 亿元，同比-3.47 亿元。③现金流：24H1 销售收现同比-5.86 至34.38 亿元。

    　　盈利预测及估值

当前公司以消化渠道库存优先，未对渠道进行压货，二季度核心产品动销承压，叠加销售费用率提升+非主营业务拖累，导致利润降幅较大。考虑到当前次高端需求环境仍然承压，非主业仍有一定拖累，预计全年业绩仍处于调整期。公司在当前环境下坚持不压货，不以增速为导向，短期风险释放，维持价盘强渠道利润，有利于中长期发展。我们预计 2024~2026 年公司收入增速为-2.50%、4.79%、11.80%；归母净利润增速分别为-29.04%、3.07%、15.59%；EPS 分别为3.77、3.89、4.49 元，当前股价对应24 年PE 为11.6 倍，维持买入评级。