山西汾酒(600809)：淡季调整节奏 蓄力中秋旺季

　　事件

公司发布24 年中报：上半年公司实现营收227.46 亿，同比+19.65%，归母净利润84.10 亿元，同比+24.27%，扣非归母84.09 亿元，同比+24.41%，净利率36.97%（同比+1.38pct）。其中24Q2 公司实现营收74.08 亿元，同比+17.06%，毛利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），归母净利润21.47 亿元，同比+10.23%，扣非归母21.49 亿元，同比+10.39%，净利率29%（同比-1.8pct）。

报表分析：24Q2 毛利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），从侧面印证产品结构升级放缓，24Q2 现金回款73.93 亿元，同比-6.29%，收现率99.8%；24H1 合同负债57.32 亿元，环比+1.4 亿元(+2.53%)，同比-0.22 亿元（-0.38%），报表质量相对中性。

    　　投资要点

收入分析：青花主动控货，产品结构略有下移。上半年公司实现营收227.46 亿元，同比+19.65%（其中Q1：+20.94%；Q2：+17.06%），Q2 收入略有降速。拆分来看：

1）按产品：上半年130 元/升以上的中高价白酒收入164 亿元，同比+17.38%（其中：Q1：+24.9%；Q2：+1.51%），130 元/升以下的其他白酒收入62 亿元，同比+27.36%（其中Q1：+9.88%；Q2：+58.33%），我们认为Q2 增速变化，主要是公司Q2 主动对青花系列进行控货，加大巴拿马、老白汾等腰部产品推广力度，为中秋国庆蓄力所致。

2）按区域：上半年山西省内收入83.94 亿元，同比+11.36%（其中Q1：+11.44%；Q2：+11.20%），省外收入142.66 亿元，同比+25.68%（其中Q1：+27.61%；Q2：+21.78%），省内稳健增长、省外贡献增量，发展节奏符合公司全年规划。

    　　24H1 末公司经销商4196 家，Q1/Q2 分别净增-222/478 家，我们预计与公司推进汾享礼遇加强对经销商管理有关。

利润分析：结构变化毛利承压，销售费用出现季节波动。24Q2 利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），均与产品结构调整相呼应。24Q2 销售费用率11.53%（同比+0.47pct），期间费用率16.19%（同比+0.11pct），费用率略有波动，24Q2 净利率28.99%（同比-1.8pct），主要是产品结构变化毛利率下降所致。

展望全年：年初公司制定24 年目标，力争营业收入较上年增长20%左右，按照中报业绩折算24H2 收入为155.68 亿元，同比+20.52%，我们认为公司Q2 对青花系列主动控货，为中秋国庆留有余力，下半年轻装上阵，全年业绩实现概率高。

行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16 年初/持续三年多），本轮调整21Q4 开始预计调整至24 年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15 年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25 年）；3）当下时点及关注： 当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（汾酒、苏酒、徽酒等）。

投资建议：公司作为清香型白酒龙头，高端化和全国化齐头并进，未来将充分享受行业份额集中和品牌势能释放红利，业绩兼具确定性和成长性。24 年来看，公司Q2 对青花系列主动控货，力保中秋国庆双节旺季，全年目标实现概率高。我们预测24-26 年营业收入分别为383/450/527 亿元，同比增长20.0%/17.4%/17.2%，归母净利润127/149/176 亿元，同比增长21.3%/17.9%/17.9%，对应每股收益分别为10.38/12.23/14.42 元，对应PE 分别为16.0/13.5/11.5x。首次覆盖，给予“买入-B 建议”。

风险提示：宏观经济承压风险；行业政策风险；市场开拓进程风险等。