香飘飘(603711)：Q2业绩承压 积极调整再出发

事件：公司发布2024 年中报，公司2024H1 实现收入11.79 亿元，同比+0.75%，归母净利润-0.30 亿元，同比+33.02%，扣非净利润-0.43 亿元，同比+46.23%；其中Q2 实现收入4.54 亿元，同比-7.54%，归母净利润-0.55 亿元，同比-9.67%，扣非净利润-0.63 亿元，同比+14.11%。

冲泡业务淡季去库拖累整体表现，线下即饮延续稳增。分产品来看，Q2 冲泡/即饮分别实现收入1.29/3.13 亿元，分别同比-22.8%/-0.6%，Q2 冲泡淡季以库存调整为主，并持续进行产品创新升级，预计旺季前将新推升级新品带动整体增长。即饮方面，公司以Meco 为战略重心实现差异化突围，Q2 即饮表现略有下滑预计与费用更多向线下倾斜，线上销量受影响，以及牛乳茶产品再定位有关，Q2 电商收入同比下滑50.1%，而线下即饮板块预计仍有较好表现。分区域来看，公司华东/华北市场同比增长2.4%/11.0%，主销区华东市场表现稳健，同时包含北京在内的华北地区在公司积极推广下获得较好表现，其余地区均有不同程度下滑。

毛利率延续提升趋势，但产品创新投入力度加大，Q2 盈利水平改善不明显。2024H1 公司毛利率同比+2.69pct 至30.58%，其中Q2 毛利率同比+2.13pct 至25.71%，毛利率提升预计与规模效应提升，以及大包粉、植脂末等原材料价格下降有关。费用方面，Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为35.6%/11.9%/2.5%/2.5%/-5.3%， 分别同比-1.7/+1.2/+0.7/-1.0pct，广告费用以及线上费用投放收缩致销售费用率下降，同时管理费用率提升主因股权激励费用摊销所致，Q2 加快对冲泡以及轻果茶新品的研发力度，研发费用率亦有提升。综上，Q2净利率同比-1.9pct 至-12.0%。

产品创新步伐加快，积极调整再出发。展望下半年，公司冲泡业务通过产品创新以及高势能网点精耕挖潜，收入有望回归正增。冲泡业务净利率常年保持在16%以上，是较稳定的现金流业务，可为新品的发展提供坚实支撑。上半年公司重新调整内部团队，将原冲泡团队与即饮销售团队针对部分市场、渠道进行协同整合，实现资源战略聚焦。同时，公司对即饮产品重新定位调整，并积极推进餐饮、零食量贩店、自动量贩机等渠道，未来将继续通过网点扩张、加大地推营销等方式发力样板市场，为后续的全国化扩张做准备，预计即饮收入延续稳定增长。此外，今年随即饮业务销售规模逐步提升，带动产能利用率向上恢复，即饮业务盈利有望稳步减亏，看好盈利水平逐步提升。

盈利预测：考虑整体需求较疲软，行业竞争较激烈，我们下调2024-2026 年盈利预测， 我们预计公司2024-2026 年实现收入38.78/42.41/47.09 亿元， 同比增长7%/9%/11%， 实现利润 3.07/3.49/4.11 亿元，同比增长30%/24%/19%，对应PE 为23/20/17X。

    我们按照2024 年业绩给25 倍PE，一年目标价18.75 元，维持“买入”评级。