工商银行(601398)：营收边际改善 负债成本下行推动息差企稳

　　事项：

    　　工商银行发布2024 年三季报，三季末实现营业收入6264 亿元，同比负增3.8%，实现归母净利润2690 亿元，同比增长0.1%。年化加权平均ROE 为9.77%。

截至2024 年三季末，公司总资产规模达到48.4 万亿元，同比增长8.7%，贷款同比增长9.0%，存款同比增长1.8%。

    　　平安观点：

盈利增速回正，营收增速回暖。工商银行2024 年三季末归母净利润同比增长0.1%（24H1，-1.9%），盈利增速回正。拆分驱动因素来看，我们认为主要得益于营收降幅的收窄以及拨备反哺的持续。从收入端来看，工行24 年前三季度营收同比下降3.82%，较上半年收窄2.2 个百分点，其中其他非息收入的拉动尤为明显，同比增长17.5%（vs24H1，5.7%），与此同时，净利息收入在息差企稳的背景下降幅较上半年收窄1.9 个百分点至-4.9%，进一步推动营收表现的改善。中收方面，工行前三季度中收同比下降9.0%，较上半年收窄0.8 个百分点，我们判断依然受零售端相关业务增长乏力和费率调降影响的拖累。拨备计提方面，工行前三季度减值计提同比下降12.5%，持续对盈利带来反哺。

息差边际企稳，负债成本进入下行通道。工商银行24 年前三季度净息差1.43%（vs24H1，1.43%），我们根据期初期末余额测算工行3 季度单季年化净息差环比提升8BP 至1.40%，其中负债成本的下行起到积极作用，我们测算单季年化付息负债成本率环比下降15BP 至1.81%，相较之下，资产端收益率环比下降6BP 至3.05%，存款端利率持续下调带来的改善开始显现，但展望后续季度，由于存量按揭利率调整与LPR 下行的负面影响尚未体现，预计受资产端拖累未来息差仍有下行压力。从资负结构来看，工行三季度资产扩张稳健，总资产规模同比增长8.7%，增速较上半年提升0.8 个百分点，其中贷款同比增长9.0%，较上半年回落1.1 个百分点，整体稳定。负债端存款同比增长1.8%，但季度环比增长1.4%，手工补息带来的负面影响逐步消退。

不良率环比持平，风险抵御能力保持充裕。工商银行三季末不良率环比持平于上半年保持在1.35%，我们测算的公司三季度单季年化不良生成率为0.24%（0.40%，24H1），资产质量整体稳健。拨备方面，公司三季末拨备覆盖率和拨贷比较上半年环比上升1.9 个百分点/2BP 至220%/2.97%，风险抵补能力保持充裕。

投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。我们维持公司24-26 年盈利预测，预计公司24-26年EPS 分别为1.03/1.07/1.12 元，盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%，目前公司A 股股价对应24-26 年PB 分别为0.59x/0.5x/0.51x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。