海信视像(600060)：关税无虞 黑电龙头重塑竞争格局

　　核心观点

    　　美国关税落地，中国和越南电视出口美国关税将大幅提升，但USMCA《美墨加贸易协定》继续获得豁免。市场担心两个问题：

1）高关税导致中国电视厂商利润受损；2）美国高关税带来通胀，抑制电视行业的需求，导致中国企业收入下降。我们认为对于海信来说，这两个问题不用过分担心，相反，海信将受益于这一轮关税的加征，有望改变行业竞争格局。

    　　事件

2025 年美国时间4 月2 日，美国白宫发表声明称，特朗普将对所有国家征收10%的“基准关税”，该关税将于美国东部时间4月5 日凌晨0 时01 分生效。此外，特朗普将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税将于美国东部时间4 月9 日凌晨0 时01 分生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准。

    　　声明表示，对于加拿大和墨西哥，符合《美墨加贸易协定》的商品将继续获得豁免。

    　　简评

市场担心两个问题：1）高关税导致中国电视厂商利润受损；2）美国高关税带来通胀，抑制电视行业的需求，导致中国企业收入下降。我们认为对于海信来说，这两个问题不用过分担心，相反，海信将受益于这一轮关税的加征，有望改变行业竞争格局。

关税将导致越南和中国的电视机成本急剧上升，海信墨西哥产地将拥有明显竞争优势。目前美国市场的电视进口主要在墨西哥、越南和中国大陆。此次美国对全球的关税重压落地，中国大陆电视将面临65.4%%的综合关税（ 11.4%现行关税+20%加征关税+34%对等关税），越南电视面临49.9%的综合关税（3.9%现行关税+46%对等关税），将导致电视生产成本上升。根据AVC Revo调研数据，2018 年以来，海外电视年产能累计新增4700 万，东南亚与墨西哥由于制造成本与关税优势，新增产能达3900 万，其中墨西哥新增产能近1200 万台，但东南亚成为关税“重灾区”可能对当地产能造成影响。根据ITC 数据，美国从中国大陆进口电视的数量占比从2018 年的55%下降至2024 年的19%，越南+　　泰国占比从5%提升至22%，墨西哥占比从40%提升至57%，如果对等关税生效，加之USMCA《美墨加贸易协定》继续生效，美国从墨西哥进口电视的占比以及墨西哥电视产能可能进一步增加，在墨西哥有完善产能布局的电视厂商可能优先受益。海信自2018 年以来持续扩充墨西哥产能，当前墨西哥工厂产能达900-1000 万台，覆盖美洲市场的各尺寸段产品需求，并且享有USMCA 零关税优势，因此销往美国市场的电视产品不受关税加征影响，成本和价格优势不变。

竞争格局的天平朝海信倾斜，份额提升有望抵消行业需求下行的负面影响。2024 年美国的电视销量约为4200万台，海信销量为650 万台左右，市占率为16%左右。我们预计行业需求下降的负面影响，将很容易被海信的份额提升所抵消。假设美国电视需求下降20%至3400 万台左右，海信按照市占率不变销量下降130 万台左右，ONN+Vizio 下降210 万台左右，LGE 下降100 万台左右。LGE、ONN、Vizio 等品牌的墨西哥产能不足以支撑其在美国市场的销售，LGE 由于北美销售欠佳和运营问题，计划关闭墨西哥蒙特雷工厂，仅保留另外一个工厂供应北美市场（由此可见墨西哥产能需要较强的运营能力支撑）；而ONN 依赖于兆驰、长虹、康冠等代工厂，Vizio 依赖于群创、BOE、TPV 等代工厂，上述电视制造商的北美产能明显欠缺，因此成本优势和市场份额大概率会受到冲击。如果沃尔玛对自身渠道和产品的性价比定位不变，我们判断其会深化与海信的合作关系。根据DISCIEN 数据，2023 年沃尔玛渠道占据美国电视出货近一半的份额，Bestbuy 和Amazon 合计占30%左右，如果海信得到沃尔玛渠道资源倾斜，其在北美市场的份额有望进一步提升。假设海信市占率因为成本优势提升至20%，则海信销量将提升20 万台至670 万台，如果市占率提升至25%，则将提升190 万台至840 万台。

持续推进美国渠道和产品结构优化，成本不变之下利润率有望提升。美国关税大棒落地后，海信维持美国市场的渠道策略，一是保持沃尔玛渠道的竞争力并努力提升份额，二是提高Bestbuy、Costco 等中高端渠道和产品的出货占比。根据公司年报数据，海信2024 年北美市场的MiniLED 机型占比同比+2pct 至7.5%，65 吋及以上产品占比同比+3.1pct 至22.1%。在墨西哥关税和成本不变的情况下，公司推进高端化突围，并且有望享受电视行业涨价红利，美国市场利润率将稳定提升。

海信将占据战略主动地位，北美市占率和盈利能力均能提升。对于海信来讲，有三种策略可以去应对北美市场的变局：1）不涨价，享受市占率的大幅度提升；2）涨价和市场保持一致，享受利润率的快速提升；3）涨价低于竞争对手，抢占部分市场份额和提升部分盈利能力。虽然目前难以判断到底公司最后采用哪种方式，但是我们认为主动权在海信这一方。

投资建议：公司作为全球黑电龙头，受益于国补带来的格局优化和结构提升红利，MiniLED 占比提升所带来的利润率增长超预期，预计2025 年利润率改善最明显；海外将受益于关税加征下格局的变化，市占率与利润率有可能同步提升；与XREAL 建立深度合作关系，将带来新的增长曲线，并提升估值。我们预测2025-2027 年公司实现归母净利润26.58/30.61/34.55 亿元，对应EPS 为2.04/2.35/2.65 元，当前股价对应PE 为12.10/10.50/9.31 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce 集邦咨询数据，2024 年全球电视出货量约1.97 亿台（YOY+0.6%），结束连续五年出货下降的局面。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2 年，TrendForce 集邦咨询预计将在2.0-2.2 亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。

2）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据AVC Revo数据，各尺寸电视面板价格自2022 年10 月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与2022 年10 月上旬相比，75/65/55/50/43/32 吋电视面板均价至2024 年6 月共涨价72/73/52/40/17/10 美元。

3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为7.1 以上，跟去年同期相比处于较高水平。