华能水电(600025)：Q1业绩超预期 看好全年量增与电价韧性

　　华能水电发布2024 年年报及2025 年一季报

2024 年业绩基本符合我们预期：据公司年报、利润分配公告，2024年营业总收入248.82 亿元，同比+6.1%；归母净利润82.97 亿元，同比+8.6%；拟派发现金红利0.2 元/股，分红比例43.39%。

2025Q1 业绩超出我们预期：据公司一季报，2025Q1 营业总收入53.85亿元，同比+21.8%；归母净利润15.08 亿元，同比+41.6%。

水电、新能源双驱动，公司2025 年电量增长有望提速据公司财报及电量完成公告，2024 年公司上网电量同比+4.6%，2025Q1 同比+31.4%：2024 年水电1070 亿千瓦时，同比+2.42%，乌弄龙、小湾断面来水同比持平，糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%；光伏36.3 亿千瓦时，同比+161%，新能源装机规模同比+92%。Q1 为枯水季，新能源装机提升、托巴电站全容量投产及存量水电站蓄能释放促进公司电量高增。

托巴电站放量+硬梁包电站投产+新能源装机有望驱动今年电量同比提速：据公司机组投产公告，托巴电站去年6 月投产，去年仅完成设计电量的46%，今年全容量放量；硬梁包电站今年1 月开始投产，设计年均发电量51.8 亿千瓦时，年底前有望全部投产；考虑到今年为“十四五”收官之年，预计公司将继续加大新能源开发。

    　　省内用电需求较好，看好公司未来电价韧性

据公司年报，2024 年公司综合上网电价0.223 元/千瓦时，同比小幅+0.55%。据云南电力行业协会，2024 年云南省用电增速10.9%，其中工业用电增速13.1%；今年1-2 月云南省用电增速7.8%，同期全国用电增速1.3%，省内用电需求增长下公司电价有望继续保持韧性。

    　　财务费用率有望继续下行，支撑公司盈利

据公司年报，2024 年公司毛利率56.1%，同比-0.24pct；归母净利率33.3%，同比+0.79pct；财务费用率10.7%，同比-0.89pct，融资环境持续宽松情况下，公司置换高利率存量贷款，降低融资成本。

据公司一季报，2025Q1 公司毛利率54.9%，同比+3.2pct；归母净利率28%，同比+3.9pct；财务费用率12.0%，同比-3.4pct。4 月政治局会议强调，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计今年融资环境宽松态势有望延续。

    　　盈利预测及投资建议

根据2025Q1 公司电量完成情况，我们调整公司盈利预测， 预计2025/2026/2027 年公司归母净利润92.1/99.3/101.6 亿元（前值89.7/97.3/-），同比增速11.0%/7.9%/2.3%（10.5%/8.5%/-）。截至2025/4/25 收盘，公司当前股价对应PE 为18.4/17.1/16.7 倍。维持公司“增持”评级。

    　　风险提示

来水不及预期的风险；项目进度不及预期的风险；市场电价下跌的风险；行业政策变化的风险。