涪陵榨菜(002507)深度报告：双轮驱动 夯基拓新

　　酱腌菜龙头，内生外延并进发展向平台化调味品企业迈进

涪陵榨菜为我国酱腌菜行业龙头，主要从事榨菜、萝卜、泡菜等调味品的生产和销售。公司内生外延并重，早期以“乌江”为核心品牌持续深耕榨菜业务，后通过体内培育及收购方式分别切入泡菜、萝卜等细分赛道。2025 年4 月公司发布公告拟收购味滋美进驻复合调味品行业。

    　　公司内生外延并进，逐步实现从榨菜龙头向平台化调味品企业的跨越。

包装化趋势延续下我国酱腌菜市场的增长来自三大动力搭配主粮食用为我国酱腌菜第一大消费场景，同时随着酱腌菜使用场景的泛化（例如零食等）和人均消费量的增长，行业市场规模处于上行通道。其中的包装化酱腌菜作为工业化生产的标品，在产品口味稳定性和安全性上更强。2024 年我国包装酱腌菜市场约182 亿元左右，2022年包装化率约为22%，行业包装化趋势稳步推进。对比日本，我们发现我国当前的酱腌菜行业从未来的增长动能来看主要存在三个特点：1）传统品类市场需求趋稳；2）新增量来自C 端产品升级，其背后是年轻消费群体的需求的表达；3）卫生事件以来餐饮行业经历震荡，餐饮修复期优质企业在B 端存在重塑市场格局的机会。

C 端榨菜业务预计稳增，新品新渠道开拓市场做增量

过往几年在包装化趋势及原材料价格波动的影响下，包装榨菜整体呈现单价提升的趋势。公司长期以来稳居行业第一，2019 年市占率达到约36%。当前榨菜核心价格带相对稳定，公司品牌力、产品力、渠道力领先背景下有望稳住核心市场份额实现优质增长。

除了传统榨菜品类外，公司近年来亦在寻求新突破。从消费趋势看，传统KA 流量的下行及会员制商超的增长或已成为趋势。公司积极拥抱新渠道，以酱腌菜休闲化为切入点，我们有望看到公司产品进入各类渠道，其中嘎吱脆萝卜干已进入盒马，未来其各类新品有望一部分打开新市场。

    　　餐饮渠道带来增量，看好收购完成后公司业务形成合力

公司成立以来长期深耕C 端渠道，早期餐饮渠道的布局相对有限。近年来，我们看到公司积极求变，除了核心品类推出适应餐饮渠道的产品外，亦通过各类并购实现渠道能力的扩容。此外，餐饮的弱修复和近年来渠道结构的变化为公司挖掘餐饮渠道机会提供了较好的时间窗口。同时，公司拟收购味滋美进军复调行业，标的公司的B 端经营能力较强，若收购顺利落地，将进一步加强公司餐饮渠道业务开拓能力。

看好公司新品新渠道开拓及收购完成后B 端业务形成合力。预计2025/2026/2027 公司归母净利润8.46/9.56/10.13 亿元，对应PE 为18/16/15 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复较慢风险；

    　　2、行业竞争进一步加剧风险；

3、消费者消费习惯发生改变风险；

    　　4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险等。