上海银行(601229)：正循环的起点

　　投资要点

    　　上海银行正处在风险、管理、资本正循环的起点，看好未来估值抬升。

    　　短期来看：风险改善的高股息银行

基本面来看，市场对上海银行资产质量仍有担忧，主要考虑其历史曾陷入风险事件。我们认为上海银行通过经营调整和风险处置，整体资产质量正在逐步改善。

①资产质量压力点：2019-2021年上海银行不良率从1.16%上升到1.25%，从2019年低于城商行平均28bp 转为高于城商行平均3bp。上海银行不良率上升，背后主要受地产、批零行业、个人消费贷不良率上升影响。②核销处置力度加大：

2022-2024 年上海银行核销额持续保持在100 亿元以上，存量风险处置进入后半段。③不良生成改善：2024 年上海银行真实不良TTM 生成率1.06%，好于城商行平均14bp，同时测算上海银行25Q1 真实不良TTM 生成率延续改善态势，最新为0.91%。重点领域来看，房地产贷款不良率显著改善，2024 年末0.98%，同比下降1.13pc；个人贷款不良率有所上升，跟行业趋势相同。

交易面来看，上海银行股息率高、机构筹码低，可转债有望推动强赎。①上海银行分红和股息双高，2024 年末上海银行分红率为31%，现价对应2024 年股息率为4.53%，较城商行平均高70bp；考虑转债全部转股和2025 年盈利增长（参考25Q1 盈利增速），2025 年动态股息率为4.02%。②机构筹码低的权重股。25Q1 末上海银行主动公募基金持仓占自由流通比例为0.9%，较城商行平均低1.2pc。③股价靠近转债强赎价，预计上银转债下半年有望实现强赎。一方面，剔除已经公告强赎的两家银行，目前银行转债只剩下7 只，资产荒背景下驱动资金继续配置优质银行转债；另一方面，上海银行正股股价临近转债强赎价，股价较强赎价仅差5%，预计下半年转债有望触发强赎。

    　　中期来看：全新起航的管理新周期

市场对于上海银行中长期定位不清晰，对后续估值空间存在疑虑。我们认为随着新一届管理团队到位，上海银行管理改善以及资本补充 ，将释放全新动能，带动上海银行经营改善，估值向头部城商行靠拢。

新一届管理团队到位，开启新的经营周期。①拟任董事长年富力强，对行内情况熟悉。上海银行公告选举顾建忠先生为董事长（任职资格待监管核准），顾建忠先生出生于1974 年，为上市城商行中较为年轻的董事长；顾建忠先生有长期上海银行工作经验，后有上海金融办、上海国际集团、上海农商行工作经历，对金融行业十分熟悉。②行长施红敏先生，有长期大行工作经验。两者强强搭配，有望开启上海银行经验改善的新周期。

转债若转股补充资本，打开规模扩张空间。①转债转股大力补充资本。以25Q1末数据静态测算，若转债全部转股可补充核心一级资本充足率0.89pc 至11.43%。

②近年来上海银行加大了长三角区域布局。目前，上海银行搭建了覆盖长三角、京津、粤港澳和中西部重点城市的区域经营布局。其中2019 年以来上海银行加大了长三角区域的网点覆盖，2019-2024 年上海及其他长三角区域合计新增30 家网点。随着前期布局的网点产能逐步提升，以及转债转股带来的资本补充，打开上海银行未来规模增长空间。

资产结构进一步优化，有望提升盈利能力。根据杜邦分解：（1）上海银行较其他上市城商行优势在于：①负债成本率低；②运营成本和信用成本低；（2）上海银行存在提升空间的地方在于资产收益率偏低。背后判断与上海大本营市场竞争大，贷款价格处于洼地，同时上海银行交易性金融资产占比高，拖累生息资产收益率表现。展望后续，上海银行提升贷款占比、同时加大长三角（上海以外）投放力度，有望提升资产收益率表现，主要考虑江浙区域贷款价格高于上海区域。

    　　盈利预测与估值

上海银行正处在风险、管理、资本正循环的起点，看好未来估值抬升。预计上海银行2025-2027 年归母净利润同比增长3.51%/3.98%/4.37%， 对应BPS17.78/18.99/20.25 元/股。现价对应2025-2027 年PB 估值0.62/0.58/0.54 倍。目标价为14.22 元/股，对应25 年PB 0.80 倍，现价空间29%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济失速，不良大幅暴露，经营改善不及预期。