贵州茅台(600519)：逆风中稳步推进经营计划

　　事件：公司公告 2025上半年实现营业总收入 911 亿元，同比+9.2%；归母净利454亿元，同比+8.9%。其中，Q2总营收同比+7.3%；归母净利同比+5.3%。

Q2 末合同负债金额 55 亿元，对比去年 Q2 末时点值-45%。整体符合预期：公司上半年业绩符合预期，在按照全年总营收+9%左右的经营计划稳步推进。尽管酒厂收款无忧，但期末合同负债金额同比环比都在下降，也一定程度反映了市场需求走弱的现实。

茅台酒稳健发货，系列酒加快销售网络拓展：2025上半年茅台酒收入 756亿元，同比+10.2%，Q1/Q2 收入分别同比+9.7%/+11%。尽管Q2 飞天茅台批发价格有所下行，酒厂依然保持了稳健的发货节奏，预计公斤茅台等非标产品贡献茅台酒主要收入增量。上半年系列酒收入 138 亿元，同比+4.7%，Q1/Q2收入分别同比+18.3%/-6.5%，Q2 收入负增长预计与去年 Q2 高基数有关。Q2国内系列酒经销商增加了110家，明显加快了销售网络拓展速度。

直销渠道贡献主要增量，传统渠道以稳为主：2025上半年公司批发代理渠道收入 493 亿元，同比+2.8%；直销收入 400 亿元，同比+18.6%，其中 i茅台收入108亿元，同比+5%。公司在传统渠道放货以稳为主，减轻产品的市场价格压力。直销渠道贡献主要增量，其中 2C 的i茅台放货小幅增长，更多增量来自于电商和企业团购等渠道。

盈利能力保持稳定：2025上半年公司净利率49.8%，同比保持稳定。其中销售费用增加较为明显，费用额同比+24.6%使销售费用率同比提升+0.4pct，因公司增加了广告宣传和市场费用投入；同时管理费用额下降3.7%，抵消了销售费用增加的影响。

投资建议：公司 2025 上半年业绩符合预期。考虑 6 月 18 日“禁酒令”使终端需求走弱，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为73.09/76.82/80.33元，2025/8/12收盘价1437.4元对应P/E分别为20/19/18倍，维持“谨慎推荐”评级。