安杰思(688581)：Q3短期业绩承压 新产品有望助力公司国内份额提升

　　核心观点

公司Q3 业绩符合预期，短期业绩承压，主要受到国内集采扩面、DRG/DIP 支付改革以及中美关税等多重因素的影响。展望Q4，预计公司业绩增速短期仍有所承压，主要考虑国内部分地区集采前经销商拿货意愿有所下降，以及中美关税对公司美国市场的影响。展望明年，公司业绩预测需要考虑国内集采进展、海外市场订单交付和新客户拓展节奏。

    　　事件

    　　公司发布2025 年三季报

2025 年前三季度，公司实现营收4.59 亿元（+7.51%）， 归母净利润1.77 亿元（-10.35%），扣非后归母净利润1.50 亿元（-21.91%），基本每股收益为2.18 元/股（-10.92%）。

    　　简评

Q3 业绩符合预期，集采、关税等因素对业绩造成扰动2025 年前三季度，公司实现营收4.59 亿元（+7.51%）， 归母净利润1.77 亿元（-10.35%），扣非后归母净利润1.50 亿元（-21.91%）；2025Q3 实现营收1.57 亿元（-3.89%），归母净利润0.51 亿元（-30.15%），扣非后归母净利润0.38 亿元（-46.80%），业绩符合此前我们报告中给出的预期。Q3 收入同比下滑，主要受到国内集采扩面、DRG/DIP 支付改革以及中美关税等多重因素的影响；净利润下滑幅度大于收入端，主要由于公司毛利率受国内政策以及关税因素等影响有所下降，同时研发费用及管理费用投入增加。

分地区来看，公司北美市场主要受到关税政策的影响，预计全年北美市场销售收入同比下滑10-20%，公司将积极开拓北美市场；此外，公司泰国一期工厂预计12 月完成对北美客户的发货，后续逐步扩展到海外其他地区，关税影响有望逐步降低。在欧洲市场，CME被南微医学收购后，Q3 开始对公司欧洲地区销售收入产生一定影响，公司将积极开拓欧洲新客户，预计该影响将逐步消除。在国内市场，受部分地区集采影响，公司产品终端价格存在阶段性下降的压力，但凭借自身产品成本、质量、创新等优势，在后续集采中有望获得更多的市场份额。

Q4 业绩或短期承压，新产品有望助力公司国内份额进一步提升展望Q4，预计公司业绩增速短期仍有所承压，主要考虑国内部分地区集采前经销商拿货意愿有所下降，以及中美关税对公司美国市场的影响。展望明年，公司业绩预测需要考虑国内集采进展、海外市场订单交付和新客户拓展节奏。国内市场短期受止血夹等部分产品集采影响，但公司坚持技术创新和产品差异化的策略， 推出可换装止血夹、双极电刀等多个具有市场竞争力的新产品，有助于增强公司市场竞争力，进一步提升市场份额。

此外，公司积极推进复用软镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多款新产品的研发，未来有望贡献新的增长曲线。

毛利率受国内止血夹集采影响有所下降，利息收入减少导致财务费用率波动较大2025 年前三季度，公司销售毛利率为70.51%，同比下降1.62 个百分点，其中国内市场销售毛利率为68.23%（-1.82pct），主要系国内高毛利产品止血夹受集采影响，销售单价有所下降所致；海外市场销售毛利率为72. 82%（-0.18pct），基本保持稳定。2025Q1-Q3 期间费用率为31.10%，同比提升12.03 个百分点。其中销售费用率为9.01%，同比下降0.80 个百分点；管理费用率为11.23%，同比提升2.63 个百分点，主要由于公司加大了对泰国及欧洲子公司的投入，随着公司经营规模不断扩大，各项管理成本随之增加；财务费用率为-1.58%， 同比提升7.46 个百分点，主要系计入财务费用的利息收入减少所致；研发费用率为12.44%，同比提升2.75 个百分点，主要由于公司持续加大对杭安医学各研发管线的投入。2025 年前三季度，公司经营性现金流净额为1.20 亿元，同比下降44.76%，主要系研发项目支出增加、销售及管理费用支出增加、利息收入减少所致。前三季度应收账款周转天数为33.04 天，同比减少0.54 天；存货周转天数为121.84 天，同比增加4.70 天，基本保持稳定。其他财务指标基本正常。

国产内镜诊疗耗材龙头之一，看好公司长期发展空间短期来看，公司国内市场仍面临集采的不确定性，但公司坚持技术创新和产品差异化的策略，推出可换装止血夹、双极电刀等多个具有市场竞争力的新产品，有助于增强公司市场竞争力，进一步提升市场份额；同时，公司积极布局国际化业务，通过产品创新和市场开拓，有望进一步打开海外成长空间，海外收入占比有望持续提升，有助于降低国内集采等行业政策的冲击。中期来看，公司积极推进复用软镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等产品的研发，未来有望贡献新的增长曲线。长期来看，消化道癌早筛需求庞大，渗透率有望持续提升，公司有望享受国内早癌筛查需求长期高景气的红利。我们预计2025-2027 年公司营收分别为7.02、8.51、10.43 亿元，分别同比增长10%、21%、23%；归母净利润分别为3.04、3.49 和4.05亿元，分别同比增长4%、15%和16%。维持“买入”评级。

    　　风险提示

1）市场竞争的风险：传统内镜诊疗耗材行业中，国产公司注册获批产品越来越多，有行业竞争加剧的风险。

2）行业政策变化的风险：止血夹带量采购丢标后导致无法在特定区域销售的风险；集采后产品降价的风险；其他内镜诊疗耗材全国大范围集采的风险；医疗行业合规要求提升导致产品推广和入院困难的风险；部分国际贸易和国内政策存在不可预测性，本报告的盈利预测存在达不到的风险。

3）汇率波动的风险：公司外销业务主要采用美元结算，汇兑损益可能对公司经营业绩产生不利影响。

    　　4）知识产权泄密风险：若公司自主知识产权未得到有效保护而受到侵权，或与竞争对手发生知识产权纠纷可能对公司经营造成不利影响。

5）人才流失风险：若公司无法建立长效人才培养机制，可能面临技术瓶颈无法突破的风险。