锦波生物(832982)：看好Q3销售提速 期待凝胶第二曲线

　　事件：

公司发布2025 年半年报：25H1 实现营收8.59 亿元，同增42.4%；归母净利3.92 亿元，同增26.6%；扣非归母3.87 亿元，同增27.6%。单Q2 实现营收4.92 亿元，同增30.4%；归母净利2.24 亿元，同增7.4%；扣非归母2.20 亿元，同增7.0%。Q2 收入符合市场预期，利润低于市场预期，主要系销售费用阶段性高增，Q2 销售费率同比增加6.5Pcts 至20.8%，主要用于新品宣发及品牌推广。

    　　利润分配：公司派发中期现金股利，合计分红1.15 亿元，占25H1 归母净利的29.35%。

    　　投资要点：

2025H1 收入端：冻干纤维是“压舱石”，培育凝胶为第二曲线，护肤品业务增势强劲。

分业务看，单一医疗器械/复合医疗器械/功能性护肤/原料及其他/其他业务收入占比分别为：75.1%/7.3%/14.1%/3.1%/0.3%。（1）单一医疗器械：实现收入6.45 亿元，仍为第一大增长极，25H1 公司着力丰富产品矩阵（新增ColNet 胶原网，多个定制款产品），满足不同层级机构获客、留存、升单诉求。新品HiveCOL 凝胶7 月21 日首发，面向医美高消费人群，公司首创“117 重源新生俱乐部”模式构建产品稀缺性心智，有望加快产品市场导入。（2）复合医疗器械：实现收入0.63 亿元，同比+21.5%；（3）功能性护肤品：

实现收入1.21 亿元、同比+152.4%，主要系自主品牌销售增长及大客户定制业务增加，护肤品市场，重组胶原蛋白仍是热门成分，护肤品需求望持续释放；（4）原料及其他业务：实现收入0.27 亿元，同比+12.4%。25H1 末，公司存货较期初增加58.7%，合同负债较期初增加31.3%，显示下游拿货意愿积极，看好Q3 起销售提速。

    　　2025H1 盈利端：主要因品牌推广力度加大，前置新品销售费用，净利率降至45.7%。

2025H1 公司综合毛利率90.7%，同比减少0.9Pcts，主要因产品结构变化（护肤品占比提升）。25H1 期间费用率34.9%，同比增加2.9Pcts，其中销售费率增长较快，主要用于HiveCOL 凝胶宣发、ColNet 宣发、品牌推广、确认股权激励费用等。

海外市场有序拓展，探索新增长点。（1）医疗器械：重组人源化胶原蛋白冻干纤维取得泰国医疗器械注册证；（2）护肤品：高端品牌ProtYouth 获得美国、沙特等国家市场准入；（3）原料：公司积极参展，接洽合作，收入较快增长。

下调盈利预测，维持“买入”评级。因Q2 利润低于预期，我们下调盈利预测，预计公司25-27 年营业收入分别为23.39/32.13/39.43 亿元（原值为23.90/32.27/39.52 亿元），归母净利润分别为10.42/14.74/18.67 亿元（原值为11.48/15.39/19.34 亿元），最新市值对应PE 分别为33/24/19 倍，考虑公司成长动能充沛，采用PEG 估值，可比公司25年PEG 均值1.21。展望25/26 年，公司构建胶原全品类筑强竞争优势，医美业务望延续第一大增长极，中长期看，公司战略引入养生堂，从医美单一驱动向多极增长进阶，望持续领跑行业，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新产品放量不及预期、行业竞争加剧、产品研发进度不及预期等。