洋河股份(002304)：报表加速出清 高股息成支撑

公司发布2025 年中报，25H1 实现营收148.0 亿元，同降35.3%，归母净利润43.4 亿元，同降45.3%，扣非净利润42.3 亿元，同降 46.7%；单Q2 实现营收37.3 亿元，同降43.7%，归母净利润7.1 亿元，同降 62.7%，扣非净利润6.1亿，同降67.5%。单Q2 回款25.7 亿元，同降47.6%，经营现金流量净额-19.2亿元，去年同期为-28.1 亿元，合同负债58.8 亿元，环比Q1 末减少11.4 亿元。

    　　评论：

Q2 报表出清，省内降幅收窄，省外渠道退出加速下滑。上半年公司收入/扣非净利润同降35.3%/46.7%，单Q2 收入/扣非净利润同降43.7%/67.5%，降幅环比Q1 拉大，同比降幅略高于此前市场预期。分产品看，25H1 中高档酒/普通酒收入分别同降36.5%/27.2%，结合渠道反馈，Q2 蓝色经典系列总体停货稳价去库出清、下滑幅度相差不大。其中梦6+加强价格管控，3 月起执行配额制，水晶梦、天之蓝货折买赠力度较大，海之蓝3 月老品停货、5 月上新第七代，省内库存下降。分地区看，上半年省内/省外分别同降25.8%/42.7%，省内25H1 经销商数量增加11 家，苏北宿迁、盐城及南京相对稳定降幅有限，苏中及苏南压力尚大，省外上半年经销商数量减少268 家，其中北京、上海、内蒙、四川相对稳定，其他压力较大。

税费率全面提升下净利率下降，现金流降幅与收入相对匹配。单Q2 毛利率同降0.4pct 至73.3%相对稳定。税费率由于基数影响及去库因素全面上升，营业税金率同增6.0pcts，销售费用率同增2.3pcts，其中电商促销费用大幅增加，广告促销费下降；管理费用率同增4.2pcts，综上归母净利率同降9.6pcts 至18.9%。现金流降幅与收入端基本匹配，单Q2 回款同降47.6% ，Q2 末合同负债58.8 亿元，环比Q1 末减少11.4 亿元，Q2 收入+Δ合同负债同降45.5%，与收入降幅大体一致；经营活动现金流净额-19.2 亿元，去年同期为-28.1 亿元仍承压。

务实出清梳理经营，关注管理层履新后市场动作推出落地。当前公司更加务实理性出清，聚焦去库与周转，目前回款进度50%左右，预计下半年仍会持续调整。年内看，省内有望逐步企稳，海之蓝库存/价盘已有切实改善，天之蓝、梦之蓝库存边际下滑，费投保障下周转；省外预计仍将持续出清，后续有望凭借省内改善带动省外企稳。近期公司董事长履新后加码梳理营销体系，期待后续更多市场动作推出及落地。

投资建议：报表加速出清，高股息提供支撑，关注后续经营拐点出现。公司基本面全年预计加速出清，省内库存已在同比下降，省外持续调整。近期管理层履新后持续梳理经营，后续有望出台一系列市场动作，关注经营端拐点出现。

按照70 亿的现金分红兜底计算，当前股息率6.6%具备吸引力。结合最新运营情况，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027 年EPS 为2.33/2.62/3.12 元（原预测值为3.71/4.08/4.64 元），考虑公司全国化市场基础及省内竞争优势保持，维持目标价82 元，对应25 年35 倍PE，维持“强推”评级。