科沃斯(603486)：内外销提速 结构费效提升

　　25Q2：收入48.18 亿（+37.6%），归母5.05 亿（+62.2%），扣非5.04 亿（+86.3%）；

25H1：收入86.76 亿元（同比+24.4%），归母净利润9.79 亿元（同比+60.8%）；扣非归母净利润8.60 亿元（同比+54.3%）； 略超此前中报预告25Q2 归母净利润/扣非归母净利润中枢（预告中枢分别同比+61%/+84%）。

    　　收入分析： 外销高增，中高端拉动

科沃斯品牌：我们预计Q2 同比+60%+较Q1 同比+20%提速。

分地区：外销快于内销、量价齐升。其中我们预计Q2 内销/外销同比分别+58%/+67%（Q1 同比+11%/+35%），其中Q2 欧洲/美国市场同比分别+89%/+87%。我们预计高增更多由中高端带动、外销量价齐升，未来公司新品X11 在海外亦有较大空间（大风机+瞬时超充针对海外地毯/大户型）。

新品类：另预计擦窗机、割草机等新品类亦贡献增长弹性； 添可品牌：我们预计Q2 同比+10%+较Q1 同比+7%提速。

    　　分地区：我们预计Q2 内销/外销同比分别+9%/+14%（Q1 同比+5%/+11%）， 预计美国受关税影响弱于欧洲。

竞争优势：高中低多价格带+线上线下/国内海外多维度布局。

    　　利润分析：结构提升/费效优化

毛/净利率：Q2 净利率为10.5%同/环比+2/-2pct；扣非净利率10.5%同/环比+3/+1pct，盈利改善趋势向好。其中Q2 毛利率49.7%同/环比-0.4/+0.05pct，我们预计洗地机受美国关税影响环比略降/扫地机受产品结构提升环比有所提升。

我们总结核心受益：1）24 年起公司产品策略导向低成本平台，后续T 系列和X 系列新品毛利表现较优，持续拉动整体毛利水平；2）公司导向增长质量及费率提效，Q2 销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/-1.1/-0.8/-1.7pct。

    　　投资建议：

    　　我们的观点：

石头当期更重规模、科沃斯更重经营改善（两者经营周期显著不同）：

公司24Q1 起初现改善趋势，至25Q2 扣非净利率进一步抬升验证公司上下一致对降本提效的坚持。我们认为后续看点：1）短期竞争利好扫地洗地双龙头经营提效释放；2）公司第三曲线擦窗机/割草机/泳池机等产品组合打造/管理能力优化。3）机器人供应链布局赋能主业　　创新+成本提效。公司对标上轮周期高点21 年20 亿利润有望突破，对标21 年净利率15%仍有空间。关注公司主业持续超预期可能+机器人布局向上提估值。

盈利预测：我们维持前次盈利预测。预计 2025-2027 年公司收入198.47/220.69/241.58 亿元，同比+20.0%/+11.2%/+9.5%，归母净利润20.86/24.39/27.19 亿元，同比+158.8%/+16.9%/+11.5%；对应PE 25/22/19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

行业竞争加剧，新品不及预期。