中顺洁柔(002511)：浆价下行、投放提效助力盈利改善 关注非纸业务培育节奏

　　1H25 业绩小幅好于我们预期

公司公布1H25 业绩，收入实现43.3 亿元，同增7.7%，归母净利润实现1.5 亿元，同增71.4%。分季度看，1Q/2Q25 收入分别同增12.1%/3.9%，归母净利润分别同比-30.1%/转正。2Q25 业绩小幅好于我们预期，主因原材料价格趋势下行、线上渠道费用投放效率优化等。

    　　发展趋势

1、多渠道深耕助力，生活用纸营收稳健成长。1H25 公司生活用纸/个人护理收入实现42.8/0.5 亿元，同比+8.2%/-22.8%。行业竞争加剧背景下，公司持续优化产品结构及渠道网络，我们认为精细化、扁平化经销管理模式下GT 通路或稳健成长；线上平台、新零售、社区团购等电商网络运营提效，积极抢占市场份额；公司调整KA 渠道经营策略，并成立商消服务团队。

2、浆价下行助力毛利率改善，线上投放效率优化支撑盈利提升。毛利端，2Q25 公司毛利率34.2%，同比/环比分别+2.9ppt/+3.4ppt，毛利率改善主因浆价趋势回落，据纸业联讯，2Q25 外盘阔叶浆均价同比/环比分别下降25%/11%，且5 月以来均在2021 年以来较低价格区间震荡，我们认为公司后续毛利率或可进一步改善。费用端，公司提升抖音等线上平台投放效率，2Q25 销售费用率同降-0.4ppt，管理/研发费用率分别同降-1ppt/-1.6ppt。综合影响下，2Q25 公司归母净利润同比转正至8,339 万元，环比+24.9%。

3、非传统干巾品类延伸打开中长期成长空间，上调回购资金总额彰显公司发展信心。公司在强化生活用纸竞争优势基础上，正加速培育卫生巾、棉柔巾、洗衣液等与传统业务具备协同效应的新品类。我们认为，一方面，公司以“洁柔”品牌背书赋能新品类打造，朵蕾蜜、洁仕嘉、悦己柔等品牌有望持续培育；另一方面，公司以经销网络赋能新品类线下开拓，非传统干巾成长打造有望打开中长期成长空间。此外，公司积极回购股份，并公告将股份回购资金总额从3,000-6,000 万元上调至1.1-1.6 亿元，回购价格上限维持9.77 元/股（含），彰显管理层中长期发展信心。

    　　盈利预测与估值

考虑原材料价格下行及公司管理效率优化，上调2025/26 年归母净利润预测14%/26%至3/4 亿元，现价对应2025/26 年36/27 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测及市场偏好调整上调目标价19%至9.5 元，对应2025/26 年41/30 倍P/E，较当前股价有14%上行空间。

    　　风险