中国石化(600028)：炼化板块带来拖累 公司业绩静待修复

事件：2025年8 月 21 日晚，中国石化发布 2025 年半年度报告。2025 年上半年公司实现营业收入14090.52 亿元，同比下降10.60%；实现归母净利润214.83 亿元，同比下降39.83%；实现扣非后归母净利润212.15 亿元，同比下降40.40%；实现基本每股收益0.18 元，同比下降40.2%。

其中，第二季度公司实现营业收入6,736.96 亿元，同比下降14.31%，环比下降8.39%；实现归母净利润82.19 亿元，同比下降52.73%，环比下降38.04%；实现扣非后归母净利润79.92 亿元，同比下降54.06%，环比下降39.56%；实现基本每股收益0.07 元，同比下降50%，环比下降36%。

    　　点评：

库存减利叠加供需偏弱，公司上半年业绩整体承压。油价端， 2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6 月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025 年上半年布伦特平均油价为71 美元/桶，同比下降15%。油价和产品价格有所下跌，导致公司库存减利，叠加炼化板块供需偏弱，公司业绩整体承压。分板块盈利看，2025 年上半年公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益236、35、80、-42 亿元，同比-55、-36、-67、-11 亿元，各板块业绩均同比走弱。从二季度看，各板块单季度经营收益分别为119、15、40、-28 亿，上游勘探开发经营收益环比略有增长、营销板块经营收益环比持平，炼油及化工板块环比有所回落。

上游增储增产持续推进，油气当量产量创历史同期新高。公司持续加强高质量勘探和效益开发，在海域油气、四川盆地超深层页岩气等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。上半年公司实现油气当量产量262.81 百万桶，同比增长2.0%，其中原油产量140.04 百万桶，同比-0.3%，天然气产量7362.8 亿立方英尺，同比+5.1%，油气当量产量创历史同期新高。在降本方面，上半年公司油气现金操作成本为人民币718.0 元/吨，同比降低4.7%，降本增效作用有效发挥。

炼化板块大力降本减费，化工产品产销持续改善。炼油板块，上半年整体油品需求仍相对偏弱，公司统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量，化工原料和航煤产量继续增长，上半年公司加工原油1.2亿吨，生产成品油7140 万吨，同比-7.6%，生产化工轻油2206 万吨，同比增长11.5%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比仍萎缩，上半年成品油总经销量11214 万吨，同比下降5.8%。化工板块，上半年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷，持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，上半年化工品产销整体改善，其中乙烯产量756 万吨，同比+16.4%，合成树脂产量1104 万吨，同比+12.8%，化工产品经营总量4008 万吨，并实现全产全销。

存量竞争时代来临，石化龙头或长期受益。根据发改委政策，2025 年国内原油一次加工能力控制在10 亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025 年5 月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。

    　　公司作为国内石化龙头，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司长期投资价值。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为461.69、478.60 和517.26 亿元，归母净利润增速分别为-8.2%、3.7%和8.1%，EPS（摊薄）分别为0.38、0.39 和0.43 元/股，对应2025年8 月21 日的收盘价，对应2025-2027 年PE 分别为15.39、14.85和13.74 倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。

风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险