洪城环境(600461)：归母业绩同比增0.68% 资本开支显著下行

事件描述

公司发布2025 年中报，2025H1 实现营收36.87 亿元，同比减少6.54%；归母净利润6.09 亿元，同比增长0.68%；扣非归母净利润6.05 亿元，同比增长0.31%；其中2025Q2，公司实现营收17.65 亿元，同比减少1.63%；归母净利润2.77 亿元，同比减少1.56%；扣非归母净利润2.74 亿元，同比减少2.16%。

    事件评论

污水处理业务保持稳健增长，燃气接驳、工程业务下滑拖累收入和毛利。分板块来看（未考虑分部间抵销，与真实或经营数据或有差异）：1）自来水制售：营收4.36 亿元，同比-4.08%；毛利率49.4%，同比+2.48pct，推测自来水业务毛利率提升主要来自降本增效。

2）污水处理服务：营收13.9 亿元，同比+12.3%，实现稳健增长；毛利率42.3%，基本稳定。3）能源分部：营收13.3 亿元，同比降6.97%，毛利率9.0%，同比-3.22pct，推测主要为毛利率较高燃气接驳承压有关。4）固废处理：营收3.82 亿元，同比-2.80%；毛利率37.9%，同比-1.49pct。5）工程：营收4.32 亿元，同比下降-41.2%，毛利率20.1%，同比+3.22pct，可能与厂网一体化等工程类业务收入减少有关。

2025H1 归母净利润同比增长0.68%，保持稳健；会计处理变更有望贡献业绩增量。1）期间费用率：2025H1 公司期间费用率为10.18%，同比降低0.22pct，其中财务费用率为2.27%，同比降低0.31pct，推测与转债自然转股有关。2）EPS：基本每股收益0.47 元，同比下降7.84%，主要受股本增加摊薄影响。3）会计处理变更：公司2012 年起对老旧管网陆续进行了更新迭代，近年增加对球墨铸铁管（使用寿命更长）的使用，因此将管网折旧年限从15 年调整为35 年，会计变更自2025/7/1 起执行，预计减少2025 年度固定资产折旧费用约3,864 万元，相较于2024 年净利润弹性为2.89%；2026H1 该部分折旧费减少仍有边际影响，相较于2025H1 净利润的弹性为5.87%。

资本开支下行，利于维持高分红比例。2025H1 公司收现比为87.57%，同比提升0.99pct，收现比不高与部分区域地方政府回款放缓有关；经营活动现金流净额为3.45 亿元，同比减少43.39%，还与经营性应付项目增加有关。2025H1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.35 亿元，同比大幅减少（上年同期11.1 亿元）。

推进公用事业市场化改革，利于水务公司盈利性保障和现金流改善，具备估值修复逻辑。

1）三中全会、中办与国办印发的《关于完善价格治理机制的意见》均提及公用事业市场化改革，利于水务公司盈利性保障和现金流改善。2）2023 年以来一线城市已有深圳、上海、广州、南京、长沙等正在推进或已落地自来水价格调整，自来水价上涨保障水务公司盈利性；污水处理可能通过向使用者付费推进，利于向To C 转型，利于现金流改善。

预计公司2025-2027 年归母净利润为12.3/12.7/13.0 亿元，对应PE 为9.7/9.3/9.1x，公司延续高分红比例，2024-2026 年分红承诺比例不低于50%，假设2025 年分红比例不变，参考上述盈利预测，则2025 年预期分红对应股息率为5.2%（2025/8/26）。维持“买入”评级。

    风险提示

    1、技术升级迭代的风险；2、运营服务项目可持续性风险。