天合光能(688599)：组件出货环增 储能实现盈利 未来增长可期

　　投资要点

公司发布2025 年中报，25H1 营收310.6 亿元，同-27.7%，归母净利润-29.2 亿元，同-654.5%，毛利率5.5%，同-8.4pct，归母净利率-9.4%，同-10.6pct；其中25Q2 营收167.2 亿元，同环比-32.3％/+16.6％，归母净利润-16 亿元，同环比-15371%/21.1％，毛利率4.5%，同环比-8.7/-2.2pct，归母净利率-9.6%，同环比-9.6/-0.4pct。

业务分拆来看：1）组件25H1 出货量超32GW，其中Q2 约17GW，环比提升13%，测算单瓦亏损约8 分，公司预计全年出货70-75GW，同比微增；2）分布式系统我们测算25H1 销量约1.5GW，单瓦盈利约为0.2 元，公司预计全年出货4GW+，同比持平；3）储能我们测算25H1出货1.7GWh，其中Q2 出货1.4GWh，90%为海外订单（欧洲20%，中东非30-35%，北美30%、亚太12-15%，中国近10%），已实现微利，全年计划出货8GWh，同增86%；4）支架25H1 出货3.5GW，其中Q2为2GW，跟踪支架约1.5GW，盈亏平衡；5）数字能源服务贡献利润3亿左右，主要为售电电费收入和分布式运维收入。

Q2 费用及资本开支明显收缩。公司25H1 期间费用38.4 亿元，同-16.7%，费用率12.4%，同+1.6pct，其中Q2 期间费用17.8 亿元，同环比-28.5%/-13.9%，费用率10.6%，同环比+0.6/-3.8pct；25H1 经营性净现金流18.4 亿元，同+1276.9%，其中Q2 经营性现金流26.8 亿元，同环比-36.7%/-420.5%；25H1 资本开支33.4 亿元，同-59.3%，其中Q2 资本开支11.2 亿元，同环比-69.7%/-49.5%；25H1 末存货265.3 亿元，较年初+18.8%。

盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26 年盈利预测，预计25-26 年归母净利润分别为-36.7/6.1 亿元（原预期25/26 年为21.6/36.5 亿元），新增预期27 年归母净利润24.6 亿元，同比-7%/+117%/301%，考虑公司布局钙钛矿技术，储能、支架、数能服务等业务有望提供业绩支撑，维持“买入”评级。