兴蓉环境(000598)：运营稳健 工程业务下滑拖累业绩

　　事件描述

公司发布2025 年中报，2025H1 公司实现营收41.92 亿元，同比增长4.59%；归母净利润9.75亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润9.56 亿元，同比增长4.93%。其中，2025Q2 实现营收21.69 亿元，同比增长0.31%；归母净利润4.67 亿元，同比减少0.94%；扣非归母净利润4.58 亿元，同比减少1.04%。

    　　事件评论

自来水业务及污水处理业务表现稳定，工程业务收入下降拖累利润。1）分业务收入：

2025H1 自来水制售、污水处理服务、固废业务（包括垃圾发电、垃圾渗滤液处理、污泥）分别实现营业收入12.68/18.71/7.16 亿元，分别占总收入的30.25%、44.64%、17.1%，收入同比分别+3.79%、+9.82%、+0.67%，其中污水处理服务增速较快主因量价齐升。

2025H1 供排水管网工程收入1.77 亿元，同比下降26.13%，形成拖累。2）分业务毛利来看：2025H1 年自来水制售、污水处理服务、垃圾焚烧发电毛利率分别为51.35%、43.13%、46.16%，同比分别+6.21pct、+0.86pct、-2.34pct。3）信用减值和所得税对利润有拖累：2025H1 公司信用减值损失为1.06 亿元，减值同比增1010 万元；所得税率为18.14%，同比提升2.6pct，推测为部分项目“三免三减半”税收优惠到期。

收现比略降，资本开支下行带动自由现金流同比向好。1）收现比为90.02%，同比降低1.90pct，部分地方政府仍存回款压力，数据在正常波动范围。经营活动现金流净额为9.34亿元，同比减少4.39%。2）2025H1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金共21.1 亿元，去年同期为25.5 亿元，资本开支下行有望带动自由现金流向好。

展望2025 年，公司污水调价增厚利润、在手项目投产支撑业绩增长。1）成都市中心城区污水处理服务费涨价增厚利润。2）截至2025H1，目前运营及在建的供水项目规模约430 万吨/日、污水处理项目规模逾480 万吨/日、中水利用项目规模约130 万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模为12,000 吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模为8,430 吨/日、污泥处置项目规模为3,116 吨/日、餐厨（含厨余）垃圾处置项目规模为1,950 吨/日。存量产能继续爬坡，在建产能将陆续投产。

    　　分红比例仍具备提升空间。2024 年公司分红比例为28.0%，随着在手项目投运，自由现金流有望转正，分红比例仍具备提升空间。

公司以运营业务为主，业绩稳健增长，且现金流较好。预计公司2025-2027 年2025-2027年归母净利润为21.1/22.2/23.2 亿元，同比+5.8%/+5.1%/+4.7%，对应PE 9.6x、9.2x、8.8x，维持“买入”评级。

    　　风险提示