美凯龙(601828)：25H1降本增效成效显著 期待建发持续赋能

事件：美凯龙发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营业收入33.37 亿元，同比下降21.01%；归母净利润-19.00 亿元，同比亏损扩大51.63%；扣非后归母净利润-6.02 亿元，同比亏损扩大3.05%。其中2025Q2 公司实现营业收入17.22 亿元，同比下降18.53%；归母净利润-13.87 亿元，同比亏损扩大57.29%；扣非后归母净利润-3.84 亿元，同比亏损减少17.50%。

    　　核心业务短期承压，H1 商场主业仍相对稳健

地产后周期消费复苏缓慢，行业加速出清，商场出租率和租金水平阶段性下滑。美凯龙作为家具零售行业的龙头，积极践行社会责任，对合格商户减免了部分租金及管理费用，导致营收出现阶段性下滑。截至25H1，公司共经营76 家自营商场，235 家委管商场，7 家战略合作商场，23 个特许经营家居建材项目，共包括369 家家居建材店/产业街，另有16 家自营商场正在筹备，包括13 家自有和3 家租赁。分业务看，1）自营业务方面，25H1 公司自营及租赁收入为24.51 亿元，同比下降15.6%，占营业收入的73.4%，变动主要系出租率下降及商户优惠增加。2）委管业务方面，25H1 公司委管业务收入为6.09 亿元，同比下降26.4%，主要系委管商场数量减少所致。3）建筑装饰服务方面，受行业收缩影响，公司项目数量减少且施工进度放缓，25H1该业务实现营收1.04 亿元，营收占比为3.1%。

    　　建发入主赋能，业态融合模式加速

自2023 年建发股份入股美凯龙以来，双方在家电、家装、汽车等业务板块协同成效显著。2025 年3 月，建发派驻董事长正式入职，将进一步深化双方资源整合与战略协同，通过加强地产与家装业务联动，支持美凯龙推进国际化战略和海外布局，全面提升整体业务的发展潜力。25H1 公司电器、家装及新能源汽车业务板块发展趋势良好，同时，公司积极响应“以旧换新”政策，联合品牌营销开启政企双补。

25H1 以旧换新订单数74.3 万单，实现销售额73.1 亿元，中央补贴11.7 亿元，补贴占比约16%，显著发挥龙头聚集效应，有效带动消费增长与商户收入提升。未来美凯龙将制定五年战略规划，明确战略方向，打造差异化竞争优势，培育新兴业务，协同内外部资源，积极探索新商业模式与海外市场机遇。

    　　毛利率和现金流改善，受非经拖累净利率短期承压

25H1 公司综合毛利率为61.50%，同比增长0.83pct，其中自营商场/委管商场/建筑装饰服务销售毛利率分别为69.1%/43.2%/5.4%，同比分别增长-0.7/2.7/-15.5pct。25Q2 公司综合毛利率为63.79%，同比增长2.96pct。

期间费用方面，25H1 期间费用率为54.94%，同比增长2.27pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.98%/11.25%/0.10%/32.62%，同比分别增长0.01/-0.24/-0.08/2.57pct。其中25Q2 期间费用率为86.42%，同比增长32.75pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.76%/11.35%/0.08%/63.23% ， 同比分别增长-0.61/-0.21/-0.09/33.66pct。

25H1 公司净利率为-61.26%，同比下降29.84pct；25Q2 净利率为-84.13%，同比下降38.22pct，利润承压主要受非经营性损益影响，因公司积极调整战略方向与商场品类布局，以优惠条款吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品类入驻商场，导致25H1 公司投资性房地产公允价值损失达21 亿元，租金及管理费收入出现阶段性下滑。

公司持续推行降本增效措施，成本管控能力持续增强，25H1 管理费用、财务费用同比分别减少1.1、1.8 亿元。自营商场保持高效运营，毛利率达71.1%，同比微降0.3pct，整体盈利水平稳健。计提各类资产减值损失1.2 亿元，同比减少亏损4.3 亿元。同期现金流大幅改善，经营性净现金流为2.0 亿元，较24 年同期提升10.2 亿元，资金周转效率显著提升。剔除非经常性损益及因闭店导致的营业外收支，25H1 公司经营利润为2.1 亿元，同比实现正增长，显示主业经营趋势良好。

投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2025-2027 年营业收82.24、86.03、88.98 亿元，同比增长5.16%、4.60%、3.43%；归母净利润为-8.04、2.49、3.90 亿元，25 年同比减亏、26 年扭亏为盈，27 年同比增长56.35%，26、27 年对应PE 为51.2x、32.7x，给予26 年58.5xPE，12 个月目标价为3.35 元，维持增持-A 的投资评级。

    　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。