森麒麟(002984)：Q2销量恢复增长、盈利端外因影响短期承压 Q3摩洛哥放量迎拐点

事件：公司发布2025 年中报，25H1 公司实现营收41.2 亿元，同比+0.2%，归母净利润6.7 亿元，同比-37.7%；其中，25Q2 公司实现营收20.6 亿元，同比+3.4%；归母净利润3.1 亿元，同比-45.8%。

25Q2 业绩受制原材料库存+美国关税变化短期承压，Q3 起外因边际改善与摩洛哥放量促拐点将至营收方面，公司25Q2 实现营收20.6 亿元，同比+3.4%；销量层面，公司25Q2 完成轮胎销售749.3 万条，同比+0.0%，其中全钢胎销售28.6 万条，同比+81.1%，半钢胎销售720.7 万条，同比-1.7%。业绩层面，公司25Q2 归母净利润实现3.1 亿元，同比-45.8%。盈利能力方面，25Q2 公司毛利率26.4%，环比+3.7pct，凸显公司成本端优秀的管控能力，毛利率随天胶等原材料价格下降而环比提升快速体现；净利率15.1%，环比-2.5pct，主要是受美国关税政策变化影响，海外工厂产品售价短期承压。

费用率方面，25Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/2.6%/2.8%/1.5%，同比分别+1.0/+0.2/+0.4/+5.1pct，其中销售费用率增长为受美国关税影响下向客户返利补贴影响，财务费用率主要受汇兑损失增加影响。公司当前海外订单持续供不应求、需求韧性强，往后展望，随着关税或逐步向下游转嫁的外因改善，及全球化战略下摩洛哥工厂25Q3 起明显放量，公司有望实现量利齐升、拐点可期。

全球产能释放&强化高端定位&外因改善，多轮驱动公司业绩稳健发展公司基本面有望保持稳健发展，1）全球产能释放：公司“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”25H2 起将实现大规模投产放量；2）赛车+航空强化高端定位：公司历经十余年持续研发投入，成为国际少数航空轮胎制造企业之一，力争十年内占有中国市场50%份额，同时2025 赛季，旗下路航轮胎继续赞助DriftKings 全球漂移大师系列赛，高端品牌力持续向上保证强盈利能力；3）外因边际改善：

随着高价原材料出清以及美国市场逐步向下游转嫁成本，公司盈利能力有望逐步改善。此外全球关税政策变化为头部胎企带来量价齐升的新机遇，一方面，美国实施全球性加征关税政策，公司凭借出色的产品性能和品牌口碑，有望为后续的订单增长提供稳健支撑；另一方面，欧洲双反背景下中国本土产能受限，随着公司订单逐步从青岛转移至泰国工厂后续或具备较强涨价优势。

盈利预测：此前预计公司25-27 年收入为106 亿元、124 亿元、132 亿元，25-27 年归母净利润为22 亿元、25 亿元、28 亿元，考虑到美国的关税政策落地，且公司已公布25 中报且后续存海外产能放量&高端化进阶&外因改善等诸多看点，预计公司25-27年收入依次为100 亿元、111 亿元、116 亿元，同比增速依次为17%、12%、4%；预计25-27 年归母净利润依次为20 亿元、25 亿元、27 亿元，同比增速依次为-11%、27%、8%，对应PE 10.3X、8.1X、7.5X，维持“买入”评级。

风险提示事件：行业需求不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、国际贸易摩擦的不确定性、品牌塑造不及预期等