青岛啤酒(600600)：业绩符合预期 盈利持续提升

　　事件：公司25 年H1 实现收入204.91 亿元，同比+2.11%；实现归母净利润39.04 亿元，同比+7.21%；实现扣非归母净利润36.32 亿元，同比+5.99%。

25Q2 实现营业收入100.46 亿元，同比+1.28%；归母净利润21.94 亿元，同比+7.32%，扣非归母净利润20.29 亿元，同比+6.02%。

产品结构升级延续，中高端以上产品销量占比提升1）量：25H1 销量473.2 万千升（同比+2.3%），其中主品牌青岛啤酒销量271.3万千升（同比+3.9%），中高端以上产品销量199.2 万千升（同比+5.1%），25H1中高端以上产品销量占比提升1.15pct 至42.10%，其中经典系、青岛白啤、高端生鲜 1L 铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长，此外研发上市了“轻干、樱花味白啤、浑浊 IPA 及全麦国潮、全麦逸品”等多款特色产品。

25Q2 实现销量247.1 万千升（同比+1.02%），其中主品牌青岛啤酒实现销量133.8 万千升（同比+3.88%），中高端以上产品实现销量98.1 万千升（同比+4.81%），中高端以上产品销量占比提升1.43 个百分点至39.70%。

    　　2）价：25H1 公司平均吨价为4330 元/千升（同比-0.09%），25Q2 公司平均吨价为4066 元/千升（同比+0.27%）。

3）新零售：即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态布局开发，连续5 年交易额高速增长。

山东、华北、华东表现较优，三大战略带市场均实现量利双增25H1 山东、华北、华南、华东、东南收入同比增速分别为+1.53%、+2.18%、-0.42%、+7.44%、-0.50%，净利润同比增速分别为+13.08%、+0.19%、+14.54%、+199.84%、-14.07%，净利率分别同比变动+1.98、-0.45、+2.67、+10.29、-0.82pct，其中山东、华北、华东市场收入增速相对较优，山东、华南、华东市场净利率有所提升。公司继续推动区域市场连片开发，传统基地市场优势地位进一步巩固提升，三大战略带市场均实现量利双增长。

成本红利释放+费用管控，利润率持续改善

1）25H1 毛利率、净利率同比变动+2.09、+0.85pct 至43.70%、+19.39%；25Q2毛利率、净利率同比变动+3.05、+1.11 个百分点至45.84%、22.26%。

    　　2）25H1 吨成本为2438 元/千升（同比-3.68%），25Q2 公司平均吨成本为2202 元/千升（同比-5.08%），成本红利持续释放。

3）25H1 销售费用率、管理费用率（含研发）分别同比变动-0.14、+0.08pct 至10.67%、3.55%，25Q2 销售费用率、管理费用率（含研发）分别同比变动持平、+0.37pct 至8.74%、3.73%。

4）25H1 经营性现金流同比变动-16.00%至48 亿元，25Q2 经营性现金流同比上升5.22%至30.10 亿元。

    　　盈利预测与估值

我们认为“禁酒令”对啤酒影响有限，青啤25Q2 销量稳健增长，中高档以上产品占比提升，同时公司加强新零售渠道拓展，高端化+成本改善逻辑延续，关注2025 下半年啤酒板块估值切换、餐饮渠道潜在修复的投资机会。预计2025-2027年收入同比增速分别为2.05%、3.00%、2.96%；归母净利润同比增速分别为8.60%、8.75%、7.17%；EPS 分别为3.46/3.76/4.03 元/股；PE 分别为19.75/18.16/16.94 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

催化剂：消费升级持续、餐饮产业链恢复、纯生&经典实现较快增长。

    　　风险提示：消费升级不及预期；纯生&经典动销情况不及预期。