藏格矿业(000408)2025年三季报点评：巨龙单吨盈利再创新高 期待二期项目投产

事件：公司发布2025 年三季报。2025Q1-Q3 公司实现营收24.0 亿元，同比+3.4%，归母净利27.5 亿元，同比+47.3%，扣非归母净利27.6 亿元，同比+49.3%。单季度看，25Q3 实现营收7.2 亿元，同比+28.7%，环比-35.8%，归母净利9.5 亿元，同比+66.5%，环比-9.7%，扣非归母净利9.5 亿元，同比+66.6%，环比-10.4%。业绩符合预期。

锂：产线因矿证问题停产，Q3 销量环比下滑。1）量：25Q1-Q3 电碳产销0.60/0.48万吨，其中Q3 产销0.09/0.03 万吨，环比减少0.21/0.26 万吨，主要由于锂产线因矿证不合规问题于7 月17 日停产，10 月11 日复产；根据最新规划，2025 年碳酸锂产销目标由1.1 万吨下调至0.85 万吨；2）价：25Q3 江西青海矿证不合规问题发酵，国内电池级碳酸锂均价7.3 万元，环比+12.7%；3）本：25Q1-Q3 单吨营业成本4.1 万元，其中25Q3 单吨营业成本约3.4 万元，环比有所下降，但因销量较低，预计利润贡献较小。

钾：钾肥价格表现强势，盈利水平继续提升。1）量：25Q1-Q3 氯化钾产销量70.2/78.4万吨，其中Q3 产销量21.6/24.8 万吨，环比下降10.9/11.0 万吨，主要由于Q2 产销大幅恢复，基数较高；2）价：25Q1-Q3 钾肥价格保持强势，公司氯化钾不含税售价2679元，其中Q3 不含税售价2826 元；3）本：25Q1-Q3 单吨营业成本979 元，其中Q3 为941 元，环比预计小幅下降，盈利水平继续提升。

铜：铜钼价格上涨，单吨净利再创新高。1）量：25Q1-Q3 巨龙矿产铜产销量14.3/14.2万吨，其中Q3 产销量5.0/5.0 万吨，环比增加0.3/0.3 万吨；2）价：25Q3 LME 铜价9821 美元/吨，环比+3.7%，钼精矿价格4212 元/吨，环比+17.7%；3）利：由于铜钼价格上涨，25Q1-Q3 巨龙实现净利润64.2 亿元，单吨铜净利4.5 万元，其中Q3 净利润23.1 亿，单吨铜净利4.7 万元，环比增加0.1 万元，盈利水平再创新高；4）投资收益：

    　　25Q1-Q3 巨龙贡献投资收益19.5 亿元，其中Q3 为6.9 亿元，环比增加0.4 亿元。

项目进展：1）察尔汗盐湖锂产线已复产：2025 年9 月30 日公司获得自然资源部颁发的察尔汗盐湖采矿许可证，氯化钾产能调整为120 万，副产品电池级碳酸锂产能1万吨，开采矿种在延续钾盐作为开发主矿种基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种，前期矿证不合规问题解决，锂产线于10 月11 日正式复产；2）麻米措盐湖：按计划推进，已完成光伏电站建设合同签订，厂房建设进度符合预期。资金层面，江苏藏青基金规划扩募14 亿元，公司认购完成后在基金中的份额仍为47.08%；3）老挝钾肥：稳步开展项目建设前的各项准备工作，包括临水、临电、进场道路，持续推进充填技术攻关、降本、安全及环保等项目试验；4）巨龙二期：25Q3 巨龙二期第二选矿厂精选系统成功试车，德庆普尾矿库主排洪隧道下游段安全精准贯通，规划2025 年底投产。

投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目如期推进，紫金入主赋能，降本效果逐步显现，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027 年归母净利36.8、57.0、80.2 亿元，对应10 月17 日收盘价的PE 为23、15 和11 倍，维持“推荐”评级。