联影医疗(688271)：海外收入增长超40% 内生增长动能强劲

事件：公司发布 2025年三季报，2025 年前三季度实现营业收入 88.59 亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20 亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53 亿元（yoy+126.94%），经营活动产生的现金流量净额1.07 亿元。其中2025Q3 实现营业收入28.43 亿元（yoy+75.41%），归母净利润1.22 亿元。

    　　点评：

海外拓展成效凸显，营收增长超40%。2025 年前三季度实现营业收入88.59 亿元（yoy+27.39%），分区域来看，国内市场得益于招采复苏，实现收入68.66 亿元（yoy+23.70%），保持稳定增长；海外市场随着市场拓展成效逐步凸显，实现收入19.93 亿元（yoy+41.97%），收入占比提升至22.50%，成为公司增长的核心引擎，其中北美收入同比增长超50%，欧洲收入同比增长超100%，亚太市场实现双位数增长，新兴市场同比增长近30%。我们认为公司全球化布局逐步进入收获期，随着海外品牌影响力不断提升，北美、欧洲及亚太核心项目均进入集中落地阶段，订单向收入的转化效率有望进一步提升，海外业务有望保持高速增长态势。

盈利能力显著提升，展现出强劲的内生增长动能。从费用率来看，公司在销售与研发领域保持战略性投入，随着收入规模扩大，费率同比均有不同程度下降，展现出良好的管控能力。2025 年前三季度销售费用率为17.19%（yoy-0.83pp），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pp），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pp），随着三费持续优化，公司经营质量不断提升，2025 年前三季度销售净利率同比提升2.97 个百分点至12.44%。我们认为在高端产品结构优化、费用率下降及运营效率提升等因素的多重驱动下，公司盈利能力有望持续提升，利润弹性有望释放。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为124.70、150.11、179.86 亿元，同比增速分别为21.1%、20.4%、19.8%，实现归母净利润为19.00、23.14、29.42 亿元，同比分别增长50.6%、21.8%、27.1%，对应2025 年11 月3 日的股价，PE 分别为60、49、39 倍，维持公司“买入”投资评级。