三友医疗(688085)：超声骨刀持续快速放量 海外业务稳健增长

　　核心观点

Q3 业绩符合预期，国内业务终端手术量和销售业绩稳定增长，国际业务尤其是美国市场业务保持了持续的业绩增长，水木天蓬国内及海外市场延续了快速增长趋势。展望Q4 及明年，公司国内脊柱业务有望实现稳健增长，超声骨刀及海外业务有望持续放量。欧美骨科市场广阔，公司依托法国子公司Implanet 平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司收入、利润有望回归快速增长轨道。

    　　事件

    　　公司发布2025 年三季报

2025 年前三季度公司实现营收3.91 亿元（+17.65%），归母净利润0.62亿元（+623.19%），扣非归母净利润0.49亿元（+1737.69%）。

    　　基本每股收益0.19 元/股。

    　　简评

业绩符合预期，水木天蓬国内外均实现快速增长2025 年前三季度公司实现营收3.91 亿元（+17.65%），归母净利润0.62 亿元（+623.19%） ，扣非归母净利润0. 49 亿元（+1737.69%）。Q3 单季度营收1.42 亿元（+17.44%）， 归母净利润0.25 亿元（ +268.13%） ， 扣非归母净利润0. 23 亿元（+418.26%）。业绩符合预期，国内业务终端手术量和销售业绩稳定增长，国际业务尤其是美国市场业务保持了持续的业绩增长，水木天蓬国内及海外市场延续了快速增长趋势。

前三季度水木天蓬实现营业收入1.15 亿元， 同比增长52.21%；实现归母净利润0.58 亿元，同比增长179.65%；扣非归母净利润0.54 亿元，同比增长97.81%，已基本完成 2025 年度的业绩承诺。前三季度水木天蓬的骨刀刀头发货数量和销售金额均实现了50%以上的增速，并实现海外收入1800 多万元，实现近翻倍的增长。

第三季度Implanet 实现收入291.59 万欧元， 同比增长26.37%，其中美国市场实现收入106.20 万欧元，同比增长22. 21%，连续第二个季度超过法国成为Implanet 单一最大市场。

展望Q4 及明年，国内脊柱业务有望稳健增长，超声骨刀及海外业务有望快速放量随着脊柱集采影响出清，公司国内脊柱业务有望回归稳健增长趋势。预计25 年底或26 年初将进行新一轮脊柱集采续约，参考此前关节、创伤集采的续约情况，我们预计脊柱集采续约出现价格大幅降低的可能性较小。

公司在国内脊柱市场有望凭借差异化产品定位和渠道拓展，实现份额的持续提升和收入的稳健增长。超声骨刀业务目前国内渗透率较低，随着刀头耗材在更多省份进入物价目录，耗材的收入占比持续提升，超声骨刀收入有望实现快速增长。海外业务依托法国子公司Implanet 平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合， 有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司收入、利润有望回归快速增长轨道。

    　　毛利率有所提升，经营性净现金流显著改善

前三季度销售毛利率74.31%（+4.63pp），预计主要由于去年同期毛利率基数较低，及公司产品结构优化。

销售费用率31.84%（+0.32pp），管理费用率10.93%（-1.06pp），研发费用率14.22%（-5.00pp），财务费用率为-2.23%（-0.54pp）。研发费用率显著降低主要系全资子公司水木天蓬的股权激励确认的一次性激励费用导致去年同期研发费用基数较高。经营活动现金流净额0.26 亿元（+362%），主要系收入增加带来的回款增加。应收账款周转天数57.4 天，同比增加3.6 天，基本保持稳定。其他财务指标基本正常。

短期看好脊柱业务重回稳健增长，中长期看好脊柱领域全面布局下国内外业务实现快速增长短期来看，脊柱集采影响出清后，公司国内脊柱业务有望回归稳健增长，超声骨刀及海外业务有望持续放量。中长期来看，脊柱行业成长性良好，公司有望维持国内行业龙头地位，打造脊柱植入物+超声骨刀+机器人智能化产品组合，进一步拓展海外成长空间。我们预计2025-2027 年公司实现收入5.45 亿元、6.75 亿元、8.40亿元，同比增长20.2%、23.8%、24.4%；实现归母净利润0.90 亿元、1.30 亿元、1.67 亿元，同比增长684. 8%、44.0%、28.8%。维持 “买入”评级。

    　　风险分析

1）行业政策变化风险：目前骨科脊柱集采已经全面落地，执行周期三年，后续集采品种将会进行续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活动开展受阻，存在达不到我们业绩预测的风险。

2）市场竞争加剧风险：国内骨科行业生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧。

3）研发进度不及预期风险：公司持续加大新产品研发，布局脊柱微创、超声骨刀等产品的升级，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。

    　　4）部分国内医疗政策及海外汇率或地缘政治等因素有不可预测性，我们的盈利预测有达不到的风险。